ПОРТФЕЛЬНАЯ ТЕОРИЯ, КРИТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ЕЁ ОСНОВНЫХ ПОЛОЖЕНИЙ
1. ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНОЙ ТЕОРИИ
1.1. Доходность инвестиций в акции и облигации
Основным инвестиционным качеством акций и облигаций является способность приносить инвестору доход.
Акция — эмиссионная ценная бумага без ограничения срока оборота, закрепляющая право её владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после ликвидации акционерного общества.
Облигация — эмиссионная долговая ценная бумага, по которой заёмщик обязуется осуществлять владельцам облигаций процентные (купонные) платежи и выплату основной суммы долга (номинальной стоимости) в оговоренные сроки.
Доходность инвестиций за фиксированный период времени владения акцией или облигацией (в дальнейшем ценной бумагой или активом) вычисляется по формуле [1]
где — уровень благосостояния инвестора в начале периода владения актива; — уровень благосостояния инвестора в конце периода владения активом (доход за период обладания активом).
Следует подчеркнуть, что понятие доходность инвестиций относится к фиксированному промежутку времени и без его указания данное понятие не имеет смысла. На практике, как правило, используется понятие годовая доходность инвестиций.
Уровень благосостояния инвестора в начале периода владения актива определяется затратами на приобретение (ценой или стоимостью) актива, т. е.
При оценке уровня благосостояния инвестора (в дальнейшем «дохода») должны учитываться все возможные выплаты за время владения активом. Во — первых, если актив будет продан по цене выше (ниже) цены его приобретения, то инвестор получит так называемую капитальную прибыль (капитальный убыток). Во — вторых, если актив не продан и остаётся во владении инвестора, то капитальная прибыль (капитальный убыток) создаётся за счёт изменения рыночной стоимости актива. В — третьих, к доходу инвестора относится дивиденд по акции или купонный платёж по облигации. Таким образом, доход инвестора рассчитывается как
или
где — цена продажи актива; — рыночная стоимость (курс) актива; — прибыль от владения активом в виде дивидендов или процентов в течение рассматриваемого периода времени.
Величина прибыли при фиксированной процентной ставке инвестору известна в начале периода владения активом. Величина прибыли при плавающей процентной ставке непостоянна, но в целом предсказуема. Величина выплачиваемых дивидендов в рамках принятых допущений также прогнозируема [1].
Однако цена продажи актива или рыночная стоимость актива, а, следовательно, и доход инвестора, априори не могут быть известными, в частности, вследствие нестабильности спроса и предложения на фондовом рынке. По этой причине доходность инвестиций в ряде случаев может не соответствовать ожиданиям инвестора. Например, при отрицательной доходности инвестор потерпит убытки, при инвестор возвратит затраченные денежные средства и только при положительной доходности инвестор получит вознаграждение. Таким образом, вкладывая средства в актив, инвестор подвержен риску.
В период времени между дивидендными выплатами (когда дивидендные выплаты по акции не осуществляются и) уровень благосостояния инвестора определяется исключительно капитальной прибылью. Для данного случая или Г.Марковиц, У.Шарп и др. [1, с.179] предполагают, что величины, и случайны и являются нормально распределёнными (основные свойства нормальной плотности распределения случайных величин подробно рассматриваются, например, в [2]). Нормальная плотность распределения дохода инвестора имеет вид
где и — математическое ожидание и среднее квадратическое отклонение дохода соответственно.
Такое допущение оправдано тем, что, во — первых, позволяет исследовать инвестиционные качества активов, в частности доходность и риск, с помощью эффективного инструмента теории вероятностей. Во — вторых, данное допущение относительно просто подтверждается или отвергается с использованием исторических данных курсов активов методами математической статистики.
К другому не менее важному допущению в портфельной теории следует отнести статистическую устойчивость процесса случайных колебаний дохода инвестора (цены или стоимости актива), т. е. математическое ожидание (МО) дохода и среднее квадратическое отклонение (СКО) дохода предполагаются неизменными во времени. В теории вероятностей такие процессы называют стационарными [2]. В действительности случайные колебания курса актива можно считать стационарными лишь на ограниченных промежутках времени.
В первом приближении можно считать стационарными и процессы с относительно медленным изменением параметров плотности распределения случайной величины. Такие процессы называют квазистационарными. Замена квазистационарного процесса на стационарный позволяет исследовать инвестиционные качества активов методами теории вероятностей без привлечения излишне сложного математического аппарата.
Необходимо отметить, что: «Методы теории вероятностей … не дают возможности предсказать исход отдельного случайного явления, но дают возможность предсказать средний суммарный результат массы однородных случайных явлений, предсказать средний исход массы аналогичных опытов, конкретный исход каждого из которых остаётся неопределённым, случайным» [2].
Согласно соотношению (1.1) доходность актива является линейной функцией нормально распределённой случайной величины. Поэтому линейно зависимая случайная величина также имеет нормальное распределение [2] с МО и СКО доходности соответственно равными
где — математическое ожидание цены (курса) актива; — математическое ожидание капитальной доходности актива; — дивидендная доходность актива; — среднее квадратическое отклонение доходности актива.
В портфельной теории математическое ожидание доходности инвестиций является аналогом понятий «ожидаемая доходность» и «средняя доходность» [1].
Из теории вероятностей известно, что СКО может быть только положительным числом, а его размерность совпадает с размерностью случайной величины [2]. Следует отметить, что в [1, с. 267] некорректно допускается отрицательность СКО.
Среднее квадратическое отклонение характеризует изменчивость (устойчивость) дохода инвестора относительно математического ожидания. Активы с называют рискованными [1, 5, 6]. Все корпоративные ценные бумаги являются рискованными, так как имеют неустойчивую доходность и обладают риском неуплаты.
При доходность актива детерминирована и равна, то есть точно известна и абсолютно устойчива. В [1, 5, 6] такие активы называют безрисковыми, к ним относят казначейские ценные бумаги (например, еврооблигации, векселя и долгосрочные облигации) со сроком погашения, совпадающим с периодом владения. Более подробно понятие безрискового актива раскрыто в [1].
1.2. Чистая приведенная стоимость и внутренняя ставка доходности дивидендного портфеля акций
Анализ колебаний курсов акций показывает, что текущая стоимость акции может быть, как ниже, так и выше среднего значения. Данное обстоятельство свидетельствует о том, что ряд инвесторов вполне осознанно приобретают акции с заведомо отрицательным МО капитальной доходности. Такое поведение характерно в частности для инвесторов, ориентирующихся не на капитальную прибыль, а на относительно высокие и стабильные дивидендные выплаты, которые возможны при долговременном владении портфелем акций. В [1] такие портфели называют дивидендными портфелями акций.
Оценка целесообразности портфельных инвестиций в акции осуществляется с использованием метода дисконтирования дивидендов по двум показателям [1]:
чистая приведенная стоимость акции или портфеля акций (net present value, NPV);
внутренняя ставка доходности акции или портфеля акций (internal rate of return, IRR).
Чистая приведенная стоимость акции или портфеля акций. Для удобства будем полагать, что начальный момент времени инвестирования в акцию принят за ноль, т. е. Если затраты на приобретение акции в момент времени составляют, то чистая приведенная стоимость акции при неограниченном времени владения определяется как [1]
здесь —
