с акциями, доход по которым трудно прогнозировать на длительный срок.
Сопоставление текущей доходности облигаций и рыночной процентной ставки (процентная ставка, выплачиваемая на рынке по финансовым инструментам, имеющим тот же уровень риска) служит основой для формирования цен облигаций на вторичном рынке ценных бумаг. Так как общая сумма выплат по облигации фиксирована, то реальная доходность облигаций регулируется только их текущей ценой. При этом понижение цены соответствует увеличению доходности, а повышение цены — понижению доходности облигаций. Если рыночная процентная ставка увеличивается, то цены на ранее выпущенные облигации снижаются. Если рыночная процентная ставка снижается, то текущая цена ранее выпущенных облигаций возрастает.
Надёжность облигаций обусловлена способностью эмитента по погашению всех своих обязательств даже при неблагоприятных финансовых и экономических обстоятельствах. К основным характеристикам облигаций относятся [1]:
срок до погашения, который определяет временные характеристики денежного потока, обещаемого владельцу облигации;
купонная ставка позволяет оценить размеры денежного потока, обещаемого владельцу облигации;
оговорка об отзыве предоставляет возможность эмитенту выкупить облигацию до наступления срока погашения, по цене несколько выше номинальной;
налоговый статус обеспечивает преимущества соответствующих облигаций с низкой купонной ставкой перед облигациями с относительно высокой купонной ставкой;
ликвидность облигаций (ликвидная облигация может быть быстро продана на рынке по «справедливой» рыночной цене).
вероятность неплатежа, которая соответствует рейтингу облигации.
Перечисленные характеристики оказывают непосредственное влияние на стоимость и доходность облигаций.
2. Анализ привилегированных акций. Эмиссия привилегированных акций предполагает бессрочные обязательства корпорации осуществлять стабильные выплаты дивидендов, а это возможно, если менеджмент высшего звена уверен в долгосрочной устойчивости финансового положения корпорации. Существенным фактором, побуждающим корпорацию отдавать предпочтение эмиссии привилегированных акций, а не обыкновенным акциям или облигациям, является стремление поддержать на приемлемом уровне соотношение между заёмным и собственным капиталом, не увеличивая при этом число владельцев обыкновенных акций. Однако в отличие от процентов по долговым обязательствам дивиденды по привилегированным акциям не вычитаются из налогооблагаемой прибыли корпорации. Поэтому для корпорации привилегированные акции имеют большую стоимость капитала, чем долговые обязательства.
Привилегированные акции обладают чертами, присущими как облигациям, так и акциям. Однако владелец привилегированной акции — это совладелец предприятия, в то время как собственник облигации — это кредитор. Кроме того, обязательство корпорации выплачивать дивиденд не является безусловным, так как в случае неплатёжеспособности корпорации владельцы привилегированных акций не могут взыскать свой доход через суд, подобно владельцам облигаций. Возможность возникновения такой ситуации негативно влияет на привлекательность привилегированных акций, поскольку весь смысл инвестирования в инструменты с фиксированным процентом в том, чтобы иметь надёжный источник доходов.
При этом владельцы привилегированных акций имеют больше гарантий в получении дивиденда, чем обладатели обыкновенных акций. Если по привилегированным акциям не произведены выплаты дивидендов в полном объёме и в срок, то это ещё не означает их неуплату. Невыплаченные в срок дивиденды по привилегированным акциям обычно накапливаются и поэтому называются кумулятивными дивидендами, а затем полностью выплачиваются до того, как производятся выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
Как и облигации, привилегированные акции с фиксированным дивидендом несут риск процентной ставки.
Привилегированные акции не дают инвестору ни законного права на проценты и погашение основной суммы, которое дают облигации, ни прав, которыми обладают владельцы обыкновенных акций. Тем не менее, привилегированные акции могут быть привлекательным финансовым активом, если их недостатки будут компенсированы высокой надёжностью корпорации — эмитента и налоговыми льготами. В сущности, надёжность привилегированных акций и облигаций обеспечивают одни и те же элементы защиты [7].
3. Анализ обыкновенных акций. Направленность анализа обыкновенных акций при формировании портфеля зависит от результатов сегментного и отраслевого анализа, а также от стиля управления портфелем — пассивного или активного. При пассивном управлении портфелем, структура которого идентична структуре какого — либо фондового индекса или выбранного эталонного портфеля, необходимость в анализе акций отсутствует [7].
При активном управлении портфелем главным фактором безопасности инвестиций является низкая цена покупки и для отбора акций используются подходы, основанные на [7]:
краткосрочном прогнозе капитальной доходности акции (акция покупается в расчёте на рост её стоимости в ближайшей перспективе);
долгосрочном прогнозе капитальной доходности акций (акция покупается в расчёте на рост стоимости корпорации, который опережает рост фондового индекса в долгосрочной перспективе);
запасе надёжности по стоимости акции при низком уровне фондового индекса (достаточно представительная и активная акция является кандидатом на покупку, когда её истинная стоимость выше рыночной цены);
запасе надёжности стабильных акций (осуществляется поиск корпораций с надёжным финансовым положением, недооцененными акциями, но без перспектив ускоренного роста).
Для реализации рассмотренных подходов осуществляется оценка обыкновенных акций. В результате анализа из всей совокупности выбираются те акции, которые подлежат покупке или продаже.
Очевидным недостатком фундаментального анализа является отсутствие объективной оценки надёжности и достоверности прогнозов.
5. ОЦЕНКА ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ
5.1. Принципы оценки обыкновенных акций и облигаций
Согласно положениям портфельной теории стоимость акций и облигаций относится к важнейшему инвестиционному качеству ценных бумаг, поскольку определяет их доходность и в значительной степени влияет на принятие тех или иных управленческих решений.
Следует отметить, что стоимость обыкновенной акции однозначно связана со стоимостью корпорации — эмитента. Другими словами стоимости обыкновенной акции и корпорации (её эмитента) по существу являются равнозначными понятиями.
Принципы оценки корпораций, акций и облигаций базируются на принципах оценки бизнеса. На основе многолетнего опыта аналитиков — оценщиков сформулирован ряд принципов оценки бизнеса, к которым относят:
принцип полезности;
принцип замещения;
принцип ожидания;
принцип вклада;
принцип конкуренции;
принцип спроса и предложения;
принцип изменения.
Принцип полезности заключается в том, что чем больше бизнес способен удовлетворять потребности собственника, тем выше стоимость бизнеса.
Принцип замещения означает, что расчётливый покупатель не заплатит за приобретение бизнеса сумму больше минимальной цены, которая запрашивается на рынке за аналогичные бизнесы.
Принцип ожидания предполагает, что стоимость бизнеса связана с ожидаемыми доходами или другими выгодами от его функционирования.
Принцип вклада состоит в том, что отдельные компоненты (активы и обязательства) увеличивают или уменьшают совокупную стоимость бизнеса. При этом в ряде случаев стоимость бизнеса не является простой суммой стоимостей его отдельных компонентов.
Принцип конкуренции связан с доходностью и стоимостью бизнеса. Стремление собственника к росту доходности и стоимости своего бизнеса обеспечивает более выгодное положение на рынке.
Принцип спроса и предложения состоит в том, что стоимость бизнеса определяется взаимодействием между спросом и предложением.
Принцип изменения стоимости означает, что стоимость бизнеса меняется во времени и зависит от перемен, которые происходят на рынке (во внешней среде корпорации), или связаны с изменениями состояния самого бизнеса (внутренней среды корпорации).
Перечисленная совокупность принципов в обобщённом виде универсальна и применима к оценке любого вида бизнеса, в том числе и к оценке корпораций и ценных бумаг. Конкретное
