4. Существуют компании с высокой долей нематериальных активов, часто не стоящих на балансе, что осложняет определение действительной доходности капитала.
5. Существуют быстро растущие и обычно высоко прибыльные компании; в этом случае главная проблема – определить, какими будут темпы снижения показателей роста и доходности до нормального уровня.
Проиллюстрировать детально все эти вопросы в рамках данной главы вряд ли возможно. Но в ней будет дано достаточно примеров, чтобы в дальнейшем можно было применить системный подход для решения любой проблемы и получения реалистичных оценок. Большинство проблем характерны для компаний определенного типа, обычно именующихся циклическими, быстрорастущими или с каким-то иным объединяющим их названием. В некоторых секторах требуется особый подход – такие компании будут рассмотрены в следующей главе.
Наиболее просто построить прогноз и оценить стоимость компании, занимающейся розничной торговлей продовольственными продуктами. Как правило, она предоставляет прозрачную отчетность. Компания ведет один бизнес в одной стране, т. е. нет необходимости моделировать разные бизнес-потоки и затем их консолидировать, все операции совершаются в одной валюте. Это не циклическая компания, а если она лидер рынка, то вряд ли темпы ее роста слишком высокие, поскольку рынок уже сложился. По этим причинам, а также потому, что рассмотренная ниже компания уже использует международные бухгалтерские стандарты при составлении отчетности, первая модель в этой главе построена для немецкой компании по торговле продовольственными продуктами Metro.
Весь прогноз приведен в табл. 5.1. Входные данные (либо из отчетов за прошлые годы, либо взятые как факторы прогноза) указаны в рамках; все процентные показатели (в отличие от других единиц измерения) даны курсивом.
Нередко при составлении прогноза полезно реорганизовать отчет о прибылях и убытках таким образом, чтобы отделить денежные издержки от неденежных, и, где это возможно, разделить денежные издержки на переменные и постоянные. Переменные издержки меняются пропорционально изменению количества проданных единиц, постоянные не меняются. Часто самой большой статьей постоянных издержек оказывается зарплата персонала, ее целесообразно прогнозировать отдельно. Неденежные издержки включают амортизацию и обесценение. Чтобы сделать модель компании Metro по возможности более понятной, очередность статей в модели практически повторяет финансовую отчетность компании, но в общем случае при моделировании группы компаний (холдинга) может быть целесообразным использование специально созданных стандартизованных форматов.
Проблема возникает при моделировании компании, ведущей несколько видов деятельности в разных странах. В этом случае информация по продажам и EBIT в отчетности часто представлена в разрезе либо по видам деятельности, либо по географическому делению (но никогда в полном виде). Необходимо сделать выбор: при сохранении преимуществ деления по видам деятельности теряется подробная структура затрат (обычно представленных в географическом делении) и наоборот. К сожалению, эта дилемма возникает почти всегда, компания Metro не исключение. Здесь выбран вариант разделения операционных прогнозов, роста доходов и прибыли по видам деятельности.
Прогноз постоянных издержек приведен в разделе 2 модели, где каждая статья растет независимо от роста объемов продаж. Но это означает, что в отчете о прибылях и убытках расчет основывался на EBIT, путем обратного прибавления постоянных издержек с целью получить валовую прибыль, а стоимость проданных товаров равна разности между выручкой и валовой прибылью. Понятно, что лучше сделать наоборот. Однако для многих компаний вышеописанный подход неизбежен, учитывая характер представления информации в их отчетности. Единственный выход – очень внимательно следить за изменением показателя валовой прибыли, поскольку он отражает предположения относительно темпов роста доходов, EBIT и роста постоянных издержек.
Второй вопрос – учет нетипичных статей. Разумеется, прогнозы основаны на трендах доходов и затрат. Хотя на корпоративные правила отнесения к нетипичным статьям не всегда можно опереться (иногда компании относят к нетипичным статьям только убытки), некоторые приходится принимать. Иногда из отчетных данных неясно, какое влияние нетипичные статьи оказывают на налоговую нагрузку. Затраты на реструктуризацию обычно сокращают налоговую нагрузку, поскольку, будучи действительно осуществленными, они снижают налогооблагаемую прибыль (это не относится к году, когда создается резерв под такую реструктуризацию). Переоценка основных средств (включая гудвилл) в сторону повышения или понижения обычно не отражается на налоговой нагрузке, поскольку она не влияет на налоговые вычеты (на амортизацию). Прибыли и убытки от продажи активов тоже трудно моделировать, так как затраты, относимые на себестоимость при расчете налогов, и балансовая стоимость таких затрат не обязательно совпадают. Различаются ставка налога на прирост капитала и ставка корпоративного налога. В такой ситуации необходимо делать наилучшие возможные допущения. Если чистая прибыль (для целей построения прогноза) была очищена от каких-то статей, то нужно показать как первоначальные, так и скорректированные цифры, особенно в прогнозах. Данный момент станет понятнее при обсуждении вопросов оценки стоимости.
Как и отчет о прибылях и убытках, бухгалтерский баланс часто также нуждается в корректировке. Как правило, желательно сохранить столько строк в балансе, сколько статей имеет смысл прогнозировать независимо друг от друга. Таким образом, со стороны актива баланса, желательно показать отдельно разные элементы основных средств, а также отделить денежные средства и их эквиваленты от дебиторской задолженности и иных краткосрочных активов. В большинстве случаев более подробное разбиение нецелесообразно. Публикуемые балансы обычно отделяют денежные средства от краткосрочных инвестиций (это различие, как правило, не имеет значения), но не отделяют дебиторскую и кредиторскую задолженность от других краткосрочных активов и обязательств, что, безусловно, потребуется при построении прогноза. Дебиторская и кредиторская задолженности – важные части капитала, вложенного в бизнес, а прочие краткосрочные обязательства часто представляют собой большей частью налоговые обязательства, подлежащие выплате в ближайшие двенадцать месяцев.
Обратите внимание, что, согласно стандарту МСФО, которому следует Metro, акционерный капитал включает прибыль, заработанную в течение года, но исключает дивиденды, объявленные к выплате в этом году. Они вычитаются из собственного капитала после выплаты, а прибыль следующего года прибавляется. Таким образом выплаченные денежными средствами дивиденды и начисленные дивиденды выравниваются, и нет краткосрочных обязательств, относящихся к дивидендам объявленным, но не выплаченным.
Также целесообразно объединить разные финансовые резервы (прочие долгосрочные обязательства) в балансе, хотя, возможно, некоторые компоненты потребуется моделировать отдельно, например отложенное налогообложение, резервы для пенсионного обеспечения и резервы на покрытие издержек реструктуризации. Однако, как и с отчетом о прибылях и убытках, формат модели был максимально приближен к отчетности компании Metro.
1.1. Прогнозирование факторов бизнеса
Хотя, как станет понятно позже, большинство компонентов модели промышленной компании похожи друг на друга, главные различия относятся к факторам доходов и операционных издержек. Они имеют ярко выраженную отраслевую специфику. Рассмотреть все возможные варианты не представляется возможным, но ниже будет разобрано большое количество характерных примеров. Итак, как же следует составлять прогноз для компании, занимающейся розничной торговлей?
Один подход – начать с макроуровня: оценить объем рынка розничной торговли продовольствием в целом, а затем определить предполагаемую долю рассматриваемой компании на рынке. Другой подход – начать снизу: какова торговая площадь компании и какова стоимость продаваемых товаров в расчете на один метр? Этот подход соответствует принятому в торговле понятию «like for like» (аналогичных продаж): стоимость товаров, проданных на той же площади, остается постоянной, и рост продаж связан с увеличением (сокращением) продаж в результате изменения размеров или количества магазинов. Разумеется, оба подхода взаимосвязаны.
