• к прибыли компании Danone за 2003 г. добавлены ее затраты на маркетинг и НИОКР, как если бы они были капитализированы;
• из прибыли компании Danone за 2003 г. вычтена амортизация нематериальных активов, как если бы они уже были капитализированы и амортизированы;
• чистые нематериальные активы за прошлые годы были добавлены к используемому капиталу компании.
Результат поражает. Во-первых, доходность капитала компании составила 15 %, т. е. ниже объявленной, но около половины объявленной доходности при исключении гудвилла. Добавление к прибыли почти компенсирует приблизительное удвоение баланса по сравнению с простым расчетом по второму варианту.
Но даже если доходность одинаковая, выводы для оценки стоимости различаются. Доходность капитала 15 % немного ниже удвоенной стоимости капитала компании. Если в качестве капитала будет взята величина из расчета 4, включающая капитализированные нематериальные активы, то обоснованная стоимость компании составит примерно 18 млрд евро. На момент издания книги ее стоимость составляла 21 млрд. Это означает низкую оценку реинвестиционных возможностей бизнеса Danone и, кроме того, вероятно, отражает опасения по поводу снижения доходности уже сделанных инвестиций. И то, и другое в общем согласуется с возросшей на тот момент на рынке тревогой по поводу устойчивости прибыли компаний, занятых в производстве и торговле потребительскими товарами, в связи с конкурентным давлением со стороны супермаркетов.
Если провести такое построение с данными из расчета 3, то получится, что стоимость компании превышает стоимость материальных активов, но никакие манипуляции не могут приблизить стоимость компании к 18 млрд евро. Для этого нужно достаточно высоко оценить ожидаемую стоимость, которую способны принести будущие инвестиции, а большинство отраслевых экспертов считают такое маловероятным. Пищевая промышленность – зрелая отрасль. Трудно объяснить, почему компании этого сектора должны приписывать большую долю своей стоимости инвестициям будущих лет. То же относится и к фармацевтическим компаниям, и к другим отраслям с «легкими активами», достигшим зрелости.
В мире инвестиций практическую проверку провести сложно. Заметим в заключение, что многим компаниям с низкой долей материальных активов относительно просто обосновать стоимость и прибыльность, если их нематериальные активы капитализированы, но в противоположном случае обосновать то и другое почти невозможно.
4.4. Компании с потенциалом роста стоимости
Если для циклических компаний ключ к пониманию их деятельности лежит в их прошлых успехах, то для компаний с потенциалом роста стоимости ситуация обратная. Они часто не имеют прошлого, мало могут показать в настоящем. Они обычно отличаются высокими рисками, финансируются только за счет собственного капитала и, когда созреют (если доживут), будут выглядеть совсем иначе. В то же время любая осмысленная оценка должна учитывать, что их существующие инвесторы – обычно венчурные капиталисты – требуют очень высокой доходности своих успешных инвестиций, чтобы компенсировать затраты на неудавшиеся проекты. САРМ и бета применимы только к зрелым компаниям. Кроме того, растущие компании часто принадлежат к отраслям с низкой долей материальных активов, так что в них сочетаются большинство уже рассмотренных выше проблем, а также некоторые, присущие только им.
В качестве примера рассмотрена небольшая котирующаяся на британской бирже биотехнологическая компания, которую консультировал один из авторов этой книги, под условным названием Skylark.
В качестве введения: в конце 2003 г. акционерный капитал компании составлял 6,7 млн ф. ст. (акций по подписке), 5,5 млн ф. ст. аккумулированных убытков и 1,2 млн ф. ст. чистых средств акционеров. Компания только начала осуществлять продажи в 2001 г. и надеялась стать безубыточной в 2005 г. Трудно представить компанию, более непохожую на ранее рассмотренные в этой главе.
Компания выполняла обязанности субподрядчика для ряда крупных компаний, оказывала услуги по проверке и отсеиванию продуктов в опытном трубопроводе. Активы компании почти полностью состояли из интеллектуальной собственности, не имеющей балансовой стоимости.
В 2004 г. компания оставалась закрытой, главными акционерами были венчурные капиталисты, очевидные амбиции которых заключались в ее быстром росте. Они надеялись на высокую доходность вложенного капитала в период становления компании, чтобы компенсировать неликвидность и высокий риск неудачи.
С практической точки зрения, основной проблемой при моделировании компании оказалось отсутствие доступных данных о будущем росте выручки. Большинство затрат были постоянными, связанными с затратами на персонал. Кроме того, после длительного периода, когда компания не могла осуществлять заимствования или какие-либо значительные капитальные затраты, оба эти ограничения начали ослабевать. Компания планировала взять заем на приобретение офиса и начала тратить средства в основном на информационные технологии.
С точки зрения моделирования, одной из проблем было наличие на балансе крупных налоговых убытков, перенесенных из прошлых периодов, которые компания планировала использовать для получения налоговых льгот, чтобы не переносить их на будущие периоды. В дополнение, как это было с компанией Danone, компания характеризовалась «легкими активами», и хотя долгосрочная доходность ее капитала (т. е. НИОКР), казалось, должна быть высокой (в случае успеха), модель компании все равно нуждалась в капитализации нематериальных активов, чтобы быть хоть немного правдоподобной и пригодной к употреблению.
В табл. 5.10 приведена модель и расчет стоимости компании. Внимание будет сосредоточено на чертах модели, которые существенно отличают ее от рассмотренных ранее случаев. Указанные черты будут увязаны со статусом компании – малого бизнеса с высокими темпами роста. В модели исходные данные заключены в рамку, а процентные показатели даны курсивом.
Одно непринципиальное отличие: собственный капитал оценивается путем прибавления текущей приведенной стоимости прогнозной экономической прибыли к средствам акционеров, вместо того, чтобы прибавлять их к капиталу и затем вычитать долг. Естественно, результат остается тем же.
Трудности прогнозирования объема выручки в такой ситуации очевидны. И поскольку издержки на производство реализованной продукции компании ничтожно малы, операционный рычаг очень велик (значительные постоянные и низкие переменные затраты, поэтому влияние небольших изменений объема выручки велико). С точки зрения моделирования, наибольшие трудности в счете прибылей и убытков представляла налоговая нагрузка. Налоговые убытки обычно переносятся на будущие периоды, когда их можно будет использовать для компенсации будущей налогооблагаемой прибыли. В этом случае потребовалась дополнительная строка, чтобы включить в модель существующую налоговую защиту.
Показатели оборотного капитала прогнозируются непосредственно в балансе, при этом изменения оборотного капитала учитываются в денежном потоке. Другие статьи баланса перенесены из последующих разделов модели. Расчеты инвестированного капитала включают резервы, как это было сделано для компании Мetro, хотя в том случае за основу расчета были взяты активы баланса компании. Здесь в расчете акционерный капитал, чистая задолженность и финансовые резервы объединены.
Нет ничего особенно примечательного в расчете денежного потока, кроме того, что по прогнозным показателям можно проследить рост капитальных затрат и приобретение земельного участка.
В разделе 4 срок службы активов определяет норму амортизации как долю начальной стоимости основных средств – так делалось для компании Мetro. Норма амортизации низкая, поскольку большую часть активов составляет лабораторное оборудование. Приводится больше исторической информации, однако прогнозы составляются так же, как для компании Мetro. Земельные владения исключены из основного расчета, потому что они не обесцениваются и не списываются.
В разделе 5 приведены расчеты, связанные с выпуском акций в начале 2004 г. Ничего примечательного нет в разделе 6, лишь долгосрочный долг прогнозируется равным ипотеке.
Раздел 7 отражает попытку капитализировать активы, которые в ином случае были бы списаны через счет прибылей и убытков как расходы на НИОКР, так же, как было сделано для компании Danone, но в данном случае можно добраться до истоков, поэтому все исторические данные максимально близки к реальности.
