Замечания корпоративного центра
Подготовив проект, Френк Такер проконсультировался с Эндрю Гоуэном, который работал в финансовом департаменте корпоративного центра Pearl Propylene. Гоуэн прокомментировал анализ:
«…денежные потоки и ставка дисконтирования должны быть последовательны в тех предположениях, которые мы используем. Ставка дисконтирования в 10 %, которую ты используешь, – это номинальная ставка. В нее заложена инфляция в размере 3 % в год. Соответственно реальный возврат на капитал, который ожидает Pearl Chemical, – 7 %».
Разговор прервали до того, как Такер смог полностью понять мысль Гоуэна. На настоящий момент Такер решил оставить в анализе ставку дисконтирования в 10 %, так как она была установлена корпоративным центром.
На данный момент проект имел NPV в £9 млн. Такер опасался, что предполагаемые изменения могут привести к тому, что NPV уйдет в отрицательную область. Скоро предстояла защита проекта на заседании инвестиционного комитета Pearl Propylene.
Разбор полетов Pearl Propylene
Ситуацию с проектом модернизации «Мерсисайд» мы будем рассматривать отдельно с двух точек зрения:
• с точки зрения технической правильности финансовых расчетов;
• с точки зрения практики работы большой производственной компании.
Давайте посмотрим правильность расчета Такера с точки зрения финансового анализа. Сначала давайте пройдемся по анализу Такера, представленному в таблице (таблицу в электронном виде можно найти на сайте www.gerasim.biz). Прежде всего, посмотрите на построение модели. В ней есть несколько моментов, которые полезно запомнить и использовать в работе при создании собственных моделей.
• Модель должна ясно показывать ход мысли при оценке проекта. В данном случае Такер последовательно показывает различные категории эффектов от проекта – дополнительные продажи, дополнительную маржу, инкрементальную амортизацию, увеличение оборотного капитала и т. д. Я бы рекомендовал при анализе и построении модели описать в отдельном файле логику построения модели, чтобы она была очевидна не только вам, но и другим людям, которые по долгу службы будут проверять и анализировать вашу модель.
• Любая абсолютная цифра в хорошей финансовой модели Excel должна фигурировать только один раз. Дальше должны использоваться ссылки на эту цифру. Особенно актуально это для используемых предположений. Посмотрите на модель Такера. Все предположения, такие как валовая маржа, ставка налога на прибыль, ставка дисконтирования, срок остановки завода и т. д., вынесены отдельно, в расчетной части модели используются ссылки на эти предположения. Поверьте, вы избежите массы ошибок при использовании этого подхода. Кроме того, построенная таким образом модель облегчает последующую корректировку данных. Если меняется ключевое предположение, модель пересчитывается автоматически. Такая гибкость очень важна в инвестиционном анализе, так как ваши предположения часто будут меняться (часто в процессе разработки модели у вас не будет точных данных по предположениям – вам придется временно использовать «пробные» значения, которые в дальнейшем вы будете менять).
NPV и IRR рассчитываются автоматически через формулы Excel. Но я бы рекомендовал автоматический расчет NPV через вычисление коэффициентов дисконтирования по причинам, которые упоминал выше, – формулы Excel негибки и иногда дают ошибки.
В модели сначала вычисляется инкрементальная прибыль, из которой вычитаются налоги, а потом добавляются обратно «неденежные» расходы, такие как амортизация. Альтернативный вариант – прямое вычисление денежных потоков по каждой категории эффектов. Например, вычислили дополнительную прибыль – сразу отняли налоги. Вычислили амортизацию – сразу прибавили налоговый эффект. Оба варианта имеют право на существование.
При оформлении расчетов:
• Старайтесь построить логику модели ступенчато, от простого к сложному. Помните, что модель – инструмент для принятия решения. Менеджеры при рассмотрении инвестиционных проектов всегда подозрительно относятся к проектам, где они не понимают логику событий. Поэтому логика должна быть простой и четкой. Например, эффект проекта построен на экономии тепла. Начинаем от простого: эффект = экономия в ГКал × стоимость закупки 1 ГКал. Далее уже может идти более сложный расчет экономии ГКал. Например, экономия достигается за счет сокращения отапливаемого пространства. Формула эффекта = количество кв. м × экономия ГКал на кв. м. Далее идет расчет экономии количества метров и т. д. Иными словами, сложность увеличивается постепенно. В этом случае менеджеры и аналитики при рассмотрении проекта легко поймут, как и за счет чего достигается эффект. Так им будет легче одобрить проект. Если расчет непонятен, он сразу вызывает подозрение и неприятие при проверке. Не увлекайтесь красивыми сложными расчетами. Главное достоинство хорошей модели оценки инвестиционного проекта – ее «понимабельность».
• В модели расчета не должно быть неизвестно откуда взявшихся цифр, кроме общеизвестных (например, количество дней в году). Предположения модели лучше вынести в отдельный лист Excel.
• Активно используйте ссылки на ячейки. Любое абсолютное значение должно фигурировать в модели в качестве цифры только один раз (как в кейсе «Мерсисайд»). Далее ее упоминания должны идти через ссылки. Это помогает избежать ошибок при изменении параметров модели.
• Вводите условные обозначения, с помощью которых даже в распечатанном виде можно было бы проследить логику расчета (см. рисунок).
• Обязательно указывайте источники информации (см. рисунок).
При подготовке проекта очень полезно сделать анализ чувствительности NPV модели к изменению различных факторов. В этом случае вы берете модель, изменяете последовательно каждое ключевое предположение проекта на ±20 %, записываете получившееся значение NPV. Результаты полезно бывает визуально выразить в виде диаграммы торнадо (см. пример на рисунке). Такой анализ нужен:
• чтобы понять, на какие факторы риска проекта следует обратить особое внимание при его внедрении;
• чтобы узнать, на анализ и подтверждение каких показателей надо потратить дополнительные усилия при проработке проекта.
В примере на рисунке очевидно, что наиболее важным показателем инвестиционного проекта является снижение потребления энергии компрессором. Повысить вероятность достижения целевых значений этого показателя можно, например, заложив обязательность выполнения требуемых характеристик в договор с поставщиком оборудования или замерив потребление энергии таким же оборудованием на другом предприятии, где оно установлено (экскурсию может помочь организовать поставщик) – методов много.
