В общем, для индустрий, производящих уникальные товары, проблема потери клиентов в случае возникновения финансовых проблем, очень важна. Она менее важна для компаний, выпускающих товары массового пользования, для которых есть масса заменителей.
Финансовые проблемы могут вынудить менеджеров действовать вполне рационально, но неэффективно с точки зрения кредиторов. Предположим, что у нас есть компания с долгами в 60 руб. Через год она получит денежный поток в 20 руб. и будет ликвидирована. В этом случае акционерам не достанется ничего. Однако сейчас у нее есть возможность реализовать инвестиционный проект. В проект надо вложить сейчас 20 руб. Сейчас это все деньги, которые есть у компании. Проект либо провалится (вероятность 90 %), либо через год принесет 120 руб. (вероятность 10 %). Для простоты будем считать ставку дисконтированию нулевой.
Если бы у вашей компании не было долгов, то проект вы бы не приняли – он имеет отрицательный ожидаемый NPV (взвешенный по вероятности):
NPV = –20 + 90 % × 0 + 10 % × 120 = –8.
Однако в нашей ситуации стратегия меняется. С проектом ситуация выглядит следующим образом:
Проект акционеры, безусловно, реализуют. Его ожидаемый NPV для акционеров составляет 90 % × 0 +10 % × 110 = 11 руб. Что происходит? На самом деле проект сам по себе – это просто азартная игра с плохими шансами на выигрыш. Но фактически акционеры риски проекта перекладывают на кредиторов. Они получают весь выигрыш, но ничего не потеряют в случае проигрыша.
В ситуациях финансовых проблем в компаниях менеджеры (и акционеры) совершенно рационально могут принимать чрезмерно рискованные решения в надежде вывести компанию из пике и решить все финансовые проблемы. Но это, по сути, игра на деньги кредиторов.
Кроме того, при приближении к финансовому обрыву у менеджеров компаний появляются стимулы вывести из компании часть активов или выплатить себе большие премии «в последний раз». Иногда желание «спасти» компанию приводит к тому, что менеджеры всеми силами откладывают ликвидацию компании там, где компанию следовало бы давно закрыть, чтобы не выглядеть людьми, потерпевшими поражение. Стимулы рисковать у менеджеров компаний, испытывающих финансовые трудности, есть.
Воплотим все эти соображения в модель структуры капитала, добавив в нее ожидаемые потери от финансовых проблем:
V (A) = V (all-equity) + V (t) – p × V (distress),
где:
р – вероятность возникновения финансовых проблем;
V (distress) – стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем за счет всех описанных выше факторов.
Итак, мы можем сказать, что при определении целевой структуры капитала мы должны учитывать следующие факторы:
• необходимость максимизации налогового щита;
• необходимость минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем, то есть ожидаемых потерь, умноженных на вероятность возникновения проблем.
Эти соображения можно выразить на графике (см. рисунок).
Изначально с увеличением финансового рычага растет и наш «пирог» за счет налогового щита. Но при этом растет и вероятность возникновения финансовых проблем. В какой-то момент ожидаемое значение потерь от финансовых проблем начнет превышать пользу налогового щита. Эта точка и будет оптимальной структурой капитала компании.
Обратите внимание, что описанную выше теорию сложно превратить в конкретные цифры. И это действительно так – нет в мире формулы, которая бы помогла получить конкретную цифру целевой структуры капитала. Определение структуры капитала требует анализа, рассмотрения всех указанных выше факторов. В результате вы получите некоторый диапазон значений, который и будете использовать на практике.
Давайте посмотрим, объясняет ли теория различия в структуре капитала современных компаний (для США):
Как вы видите, наша теория помогает объяснить различия в широком диапазоне. Например, мы можем сказать, что у разработчиков программного обеспечения большие потенциальные потери в случае возникновения финансовых проблем – от них отвернутся клиенты, опасающиеся отсутствия технической поддержки и новых версий продукта. Конкуренция в этой индустрии обычно очень высока, и конкуренты дремать не будут. В общем, потенциальные потери у них гораздо выше, чем у производителей электричества, которое будет востребовано всегда. Однако объяснить различия меньшего масштаба, например, между розничной торговлей и машиностроением нам будет сложно. Это нормально. Еще раз повторяю, что единой математической формулы для определения оптимальной структуры капитала в мире нет.
* * *
Давайте попробуем применить изученную концепцию на практике, проанализировав ситуацию производителя сельхозтехники Massey-Ferguson.
Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.
? Проанализируйте продуктовую и финансовую стратегию Massey-Ferguson до 1976 года и сравните ее со стратегией конкурентов. В чем особенности Massey?
? Что случилось в 1976 году? Как на ситуацию отреагировала Massey-Ferguson? Что сделали конкуренты? Каковы были последствия для Massey?
? Оцените различные пути выхода из сложившейся ситуации для Massey-Ferguson. Каким образом можно решить финансовые проблемы компании?
? Какую финансовую стратегию и структуру капитала должна была, по вашему мнению, выбрать Massey-Ferguson и почему?
Massey-Ferguson на грани безумия
Massey-Ferguson Limited, производитель сельскохозяйственной техники, промышленного оборудования и дизельных двигателей была основана в 1847 году. К 1980 году компания вела операции в 31 стране по всему миру. Massey-Ferguson была крупнейшим в мире производителем тракторов для сельского хозяйства, а также крупнейшим в мире поставщиком дизельных двигателей для производителей машин и оборудования.
В 1978 году, однако, компания потерпела крупнейшие в своей истории убытки в $262,2 млн. Новый президент компании, Виктор Райс, поклялся привести компанию к прибыли в 1979 году. И действительно, в 1979 году компания показала прибыль в размере $37 млн. Однако эта прибыль была получена от продажи некоторых активов, в то время как бизнес компании принес убытки в $35,4 млн (см. таблицы).
В апреле 1980 года компания отложила запланированный выпуск привилегированных акций на сумму в 500 млн канадских долларов. Проблемы с размещением акций возникли и из-за того, что основной акционер Massey, Argus Corporation, отказалась приобретать пакет акций из этого запланированного выпуска, показывая таким образом свою неуверенность в будущем компании.
