Итак, потенциально за Builders Square при его продаже Kmart может получить денег даже меньше, чем в случае ликвидации. Но даже при таких цифрах (ниже ликвидационной стоимости) желающих приобрести Builders Square Kmart в течение года не обнаружила.
Остается рассмотреть вариант самостоятельного спасения.
По сути, единственной реальной альтернативой ликвидации является «исправление» Builders Square. Но сделать это самостоятельно не получается. Уже пытались, и не один год. Менеджеры Kmart не верят в возможность возрождения Builders Square за счет собственных усилий. И тут на сцене появляется Леонард Грин – гуру вывода ретейлеров из кризиса. Если уж кто-то и может спасти Builders Square, так это Лео Грин. Он лучший.
Что предлагает Леонард Грин? Давайте посмотрим на структуру сделки.
• За $128 млн выкупается 100 % акций Hechinger. Почему именно столько? Точной информации у нас нет, но можно предполагать, что LGP дает за компанию ее ликвидационную стоимость (скорее даже меньше). Текущая рыночная капитализация Hechinger составляет $99 млн. Из мультипликаторов мы видим, что инвесторы оценивают компании-лузеры по оценке, которая вполне может быть ниже ликвидационной стоимости компании. Так что $128 млн (на 20 % выше текущей рыночной цены) вполне может быть реальной ликвидационной стоимостью Hechinger.
• LGP платит Kmart $10 млн.
• LGP дает Kmart варрант (право) на 30 % акций объединенной компании (Center Holdings).
• Взамен Kmart передает Center Holdings активы Builders Square, но продолжает гарантировать лизинговые обязательства, то есть полностью от них не избавляется.
Что в результате получает Kmart? Давайте попробуем оценить его долю в Center Holdings с помощью метода APV. Мы будем отдельно оценивать PV основных денежных потоков, PV налогового щита и PV лизинговых обязательств Builders Square (уже оценили). При оценке основных денежных потоков предположим, что:
• Амортизация равна капитальным вложениям.
• Терминальную стоимость оцениваем как перпетуитет с ростом в 3 %.
• Ставку дисконтирования (помните, что нам нужен не WACC, а ставка all-equity) вычисляем из бет сравнимых компаний:
• Считаем, что объединенная компания получит кредитный рейтинг на уровне ВВ.
Вот что получается в результате расчета (см. таблицу – модель в электронном виде на сайте www.gerasim.biz).
Итак, если все произойдет так, как предсказывает Leonard Green & Partners, то Kmart полностью избавится от лизинговых обязательств, и фактически сможет получить за Builders Square около $200 млн. Ключевое слово здесь, конечно, «если». Действительно, прогнозы LGP весьма агрессивны.
• Валовая доходность оценивается на уровне 29 %. Цифра, как у Home Depot. Для сравнения, у Lowe’s валовая маржа составляет всего 26 %. При этом у Lowe’s из-за размера будут более выгодные условия закупок, чем у Center Holdings.
• Доходность по EBITDA растет в 2,5 раза – иными словами, коммерческие и административные расходы планируется сократить наполовину. Это весьма оптимистичное предположение.
Что произойдет, если прогнозы не сбудутся? Ведь один больной плюс один больной не обязательно равно одному здоровому. А в принципе ничего страшного не случится. В этом случае придется вернуться к варианту ликвидации. Только заниматься ликвидацией в этом случае будут не менеджеры Kmart, а менеджеры LGP (точнее, Center Holdings).
Итак, давайте сравним предлагаемые варианты между собой:
Давайте поставим себя на место CEO Kmart. Что мы имеем на выходе? Покупателей нет, поэтому этот вариант отпадает. Ликвидировать очень не хочется – много мороки и отрицательных эмоций. Продать (точнее, передать) Builders Square Леонарду Грину – это наиболее устраивающий всех вариант. Как максимум в этом случае Kmart получит наибольшую материальную выгоду по сравнению с вариантом ликвидации. Как минимум получит ликвидацию, которую будет «делать» уже LGP, то есть менеджеры Kmart время на это тратить не будут. За это, кстати, Kmart, по сути, и дает LGP дисконт в 70 % пакета (предполагаем, что часть Center, которая относится к Hechinger, будет в этом случае ликвидирована «в ноль»). Выгода со всех сторон. Менеджерам можно сосредоточиться на исправлении ключевого бизнеса Kmart – гипермаркетов. Там ведь в качестве конкурента есть великий и ужасный Wal-Mart. Более высокая оценка сделки по сравнению с ликвидацией тоже очень кстати. Эту оценку может подтвердить независимый инвестиционный банк, после чего ее легко одобрит совет директоров. Таким образом, менеджеры с директорами могут избежать неприятных судебных исков некоторых акционеров, которые могут быть недовольны ценой сделки.
А в чем выгода LGP? LGP не останется внакладе при любом исходе. В оптимистичном варианте LGP получает 70 % стоимости объединенной компании, то есть $516 млн. В случае ликвидации при правильной реструктуризации лизинговых обязательств они получат как минимум 70 % × $198 = $138 млн. И все это на инвестиции меньше $25 млн (вспомните, что $30 млн пойдет на оплату «расходов по проведению сделки»; часть этих расходов – оплата LGP). Как говорится, учитесь делать деньги, дети.
Что же произошло в реальности? Как вы понимаете, Kmart согласился на предложение LGP. К сожалению, стратегия не сработала – новые менеджеры не смогли решить проблемы конкурентоспособности двух сетей. В конечном итоге Hechinger с Builders Square пришлось ликвидировать.
Глава 9
Слияния и поглощения
В этой главе мы с вами поговорим о такой популярной теме финансов, как слияния и поглощения (по-английски – Mergers & Acquisitions, или чаще говорят M&A). Вы узнаете, что это такое, почему одни компании поглощают другие, как это делается, а также почему и как компании защищаются от поглощений. Кроме того, мы рассмотрим российскую специфику слияний и поглощений.
Давайте сразу договоримся, что мы будем иметь в виду, говоря о сделках M&A. Под M&A в рамках этой книги я буду понимать ситуацию, когда одна компания, занимающаяся определенным бизнесом, покупает контрольный пакет акций другой компании в сходной области бизнеса (редко в совершенно другой индустрии). Как альтернатива две компании сливаются в единую, образуя одну компанию, где вроде как планируется создать «союз двух равных» компаний. Технически термин M&A включает в себя также:
• рекапитализации и байауты;
• карвауты и спиноффы.
Но об этих специфических видах сделок мы будем говорить в отдельных главах этой книги.
Зачем покупать другие компании?
