Четвертая компонента, корректирующая финансовые выгоды метода APV, касается нерыночных условий привлечения займов. Если привлекаемый на проект долг не соответствует рыночным условиям заимствования (льготное финансирование или, наоборот, завышенная ставка), то формула APV примет вид:
APV = NPV0 + PVTS – PVFD + H.
Для льготного кредитования проекта величина H положительна, для завышенных ставок – отрицательна.
Пример 28
Например, если компания с кредитным рейтингом ВВВ под инвестиционные затраты в 200 единиц привлекает займ в 100 единиц сроком на 2 года под 20 % годовых при рыночной ставке кредитования в 10 %, то компоненты создаваемой проектом стоимости будут вычисляться следующим образом:
PVTS = 1,1 х 0,12 x 100/ 1,1 + 1,1 х 0,12 x 100/ 1,12 = 12 + 10,9 = 22,9;
PVFD = 0,63Ix0,1x100 = 6,3
Н = 100 – 0,2 x 100/1,1 – 100 x 1,2/1,12 = 100 – 18,18 – 99 = -17,18. Эта величина стоимости, перешедшая от проекта к кредитору (выгода кредитора, связанная с нерыночностью привлечения источников финансирования под проект).
9.4. Учет взаимовлияния проекта на риск компании и дополнительные выгоды заимствования
Существенным развитием первого направления к учету создаваемой проектом займовой мощности через ставку дисконта является модель Тутла и Литценбергера (1968)[81]. Формула для вычисления ставки дисконта проекта при наличии портфельного эффекта:
где: kp – барьерная ставка по проекту;
kd – требуемая доходность по заемному капиталу компании (и проекта), то есть предполагается, что проект не меняет кредитный риск компании;
kc – доходность по собственному капиталу компании;
ρp – коэффициент корреляции между доходностью потоков компании и проекта;
σp и σc – значения стандартных отклонений доходности по проекту и по компании. Чем выше корреляция доходности проекта и компании, тем ближе значение барьерной ставки к требуемой доходности компании. При низкой корреляции и низком риске проекта барьерная ставка близка к ставке заимствования.
Модель предполагает, что проект существенно не меняет кредитные риски. Это может быть приемлемо для небольших проектов расширения деятельности или проектов в смежной сфере деятельности (например, развитие сервиса, сбыта).
Недостаток традиционного направления поэлементного учета выгод финансовых решений (APV) – игнорируется возможность снижения риска суммарных операционных денежных потоков проекта и компании из-за неабсолютной их корреляции. Развитием метода APV может рассматриваться метод оценки финансовых выгод проекта по корреляции денежных потоков. Метод предполагает оценку (PVTS – PVFD) как функции от трех параметров:
1) риска операционных денежных потоков проекта;
2) риска потоков компании;
3) корреляции между ними.
Чем меньше корреляция, тем меньше вероятность наступления неплатежеспособности по компании, принявшей проект, и тем больше добавленная займовая мощность. Неплатежеспособность возникает в том случае, если операционный поток компании оказывается недостаточен для обслуживания долга.
Глава 10. Рекомендации по построению системы планирования и бюджетирования инвестиций
10.1. Общие требования к системе планирования и бюджетирования инвестиций
Целесообразно систему планирования, бюджетирования и контроля инвестиционных решений строить на общих положениях.
1. В процессах инвестиционного планирования, бюджетирования и контроля выделяются следующие основные этапы:
1) определение инвестиционных приоритетов организации (инвестиционной стратегии);
2) инициирование инвестиционных предложений; разработка инвестиционных проектов; регистрация инвестиционных заявок;
3) рассмотрение инвестиционных проектов;
4) согласование инвестиционных проектов;
5) формирование инвестиционного плана (программы) и инвестиционного бюджета (ИБТ);
6) включение инвестиционного плана в бюджет организации;
7) утверждение инвестиционного плана и ИБТ советом директоров (в составе общего бюджета);
8) контроль и экономический мониторинг результатов инвестиционной деятельности по отдельным проектам, фазам реализации проекта и в целом по инвестиционному портфелю;
9) рассмотрение реализуемых проектов (на эксплуатационной стадии) в сопоставлении с инициируемыми для принятия решений о продолжении, выходе из проекта, реорганизации;
10) постаудит законченных или прекращенных проектов.
Возможная схема процесса инвестиционного планирования и контроля приведена в Приложении 1 (применяемая по компаниям группы «Альфа») и в Приложении 2. Последовательность перехода к системе инвестиционного планирования, нацеленного на создание стоимости, представлена в табл. 47. В таблице 48 приведен рекомендуемый календарь процесса формирования инвестиционной программы и бюджета.
2. Инвестиционная стратегия разрабатывается в соответствии с общей стратегией компании и подчинена финансовой стратегии и финансовым ограничениям. Инвестиционную стратегию разрабатывает выделенное организационно подразделение по стратегии или Инвестиционный комитет (ИК) под контролем и руководством (рекомендациями) комитета при совете директоров. Задача ИК – выработать инвестиционные приоритеты, увязанные с выявленными факторами создания стоимости. Осуществляется это через согласование интересов владельцев капитала и других заинтересованных лиц (нефинансовых стейкхолдеров). В стратегических проектах, разработанных ГЦФО «Инвестиции», выделяются уровни альтернатив, по которым следует уточнять поддерживающие цели технологии, ресурсы, портфель продуктов. Таким образом, представляемый на рассмотрение стратегический проект имеет на первом этапе анализа вид «дерева альтернатив». Поддерживающим механизмом обеспечения инвестиционного планирования по принципу «сверху вниз» является финансовая структура с выделением Центра финансовой ответственности (ЦФО) «Инвестиции».
3. Для каждого этапа определяются участвующие в нем подразделения, фиксируются их функции и порядок действий. Для разработки показателей финансовой модели и последующего инвестиционного бюджета используется матрица ответственности (см. Приложение 3), в которой фиксируются подразделения, ответственные за те или иные статьи инвестиционных и текущих расходов по проектам.
4. Обязателен блок организационной и технологической поддержки инвестиционной программы (регламенты, алгоритмы оценки эффективности, мотивационные механизмы, автоматизация процессов). Обязательны процедуры многошагового (многоэтапного) рассмотрения крупных проектов, оказывающих всестороннее влияние на деятельность компании. Целесообразно выделять этапы «экспресс-анализа проектов» и «основного анализа», по которым принимается окончательное решение о статусе проекта.
