Когда процентные ставки падают, Баффет поднимает ставку дисконтирования. Когда доходность облигаций упала ниже 7 %, он поднял ставку дисконтирования до 10 % – именно так он чаще всего поступает и сейчас. Если на протяжении какого-то периода процентные ставки повышаются, Баффет успешно использует ставку дисконтирования, равную ставке процента по долгосрочным ценным бумагам. В противном случае он увеличивает маржу безопасности инвестиций на три пункта.
Некоторые ученые заявляют, что ни одна компания, какой бы сильной она ни была, не может гарантировать будущие прибыли с той же степенью достоверности, с какой выплачиваются проценты по облигациям. Следовательно, утверждают они, в качестве ставки дисконтирования целесообразнее принимать безрисковую ставку доходности плюс премия за риск использования акционерного капитала, которая прибавляется для того, чтобы учесть неопределенность будущей прибыли компании. Уоррен Баффет не прибавляет к ставке дисконтирования премию за риск. Вместо этого он полагается на свое умение искать компании с постоянными и предсказуемыми прибылями, а также на маржу безопасности инвестиций, обеспечиваемую, в первую очередь, покупкой компании (или ее акций) по цене, которая значительно ниже действительной стоимости. «Я придаю очень большое значение определенности, – говорит Уоррен Баффет. – При таком подходе идея использования фактора риска в моем понимании не имеет никакого смысла» [4].
Когда Уоррен Баффет впервые купил пакет акций компании Coca-Cola, многие задавали вопрос: «В чем заключается ценность Coke?». Другими словами, почему Баффет был готов заплатить за акции компании, доходность которых составляла 6,6 %, цену, в пять раз превышавшую их балансовую стоимость? Потому что, как постоянно повторяет великий инвестор, цена акций не имеет ничего общего с их действительной стоимостью, а стоимость акций Coca-Cola, по его глубокому убеждению, очень высока.
Прежде всего, следует отметить, что в момент покупки Баффетом первого пакета акций Coca-Cola рентабельность акционерного капитала компании составляла 31 % при относительно небольшом объеме капиталовложений. Еще более важно то, что Баффет увидел отличия в методах управления, которых придерживался Роберто Гоизуэта, по сравнению с методами прежнего руководства компании. Поскольку Гоизуэта начал продавать те подразделения компании, которые не приносили прибыли, и стал реинвестировать вырученные средства в высокоприбыльное направление – производство фирменного сиропа, это дало Уоррену Баффету основания рассчитывать на улучшение финансовых показателей компании Coca-Cola. Кроме того, Роберто Гоизуэта начал выкупать акции компании Coca-Cola, обращающиеся на рынке, тем самым еще больше увеличивая экономическую стоимость компании. Все эти факторы были учтены Баффетом в процессе исчисления действительной стоимости акций компании Coca-Cola. Описание этих вычислений представлено ниже.
В 1988 г. прибыль собственников компании Coca-Cola составила 828 млн долл. Годовая доходность облигаций, выпущенных Министерством финансов США на тридцатилетний период, т. е. безрисковая ставка доходности, была в то время равна 9 %. Таким образом, по состоянию на 1988 г. прибыль собственников Coca-Cola, дисконтированная по ставке 9 %, означала, что фактическая стоимость компании равняется 9,2 млрд долл. Когда Баффет купил акции компании Coca-Cola, ее рыночная стоимость была равна 14,8 млрд, на 60 % больше, что дало многим экспертам основания думать, что он переплатил. Однако значение 9,2 млрд долл. представляет собой дисконтированную стоимость имевшейся в тот момент прибыли собственников компании
Coca-Cola. Если Баффет был готов заплатить более высокую цену, это означает только то, что при подсчете действительной стоимости компании он принял во внимание и возможности ее роста в будущем.
Когда компания способна увеличивать прибыль собственников без дополнительных капиталовложений, вполне приемлемо дисконтировать доход владельцев по ставке, равной разности между безрисковой нормой прибыли и ожидаемым приростом дохода владельцев. Анализируя деятельность компании Coca-Cola, можно увидеть, что за период с 1981 по 1988 гг. прибыль собственников увеличивалась в среднем на 17,8 % ежегодно, т. е. более высокими темпами по сравнению с безрисковой ставкой доходности.
В подобной ситуации специалисты используют двухэтапную модель дисконтирования. Эта модель предназначена для оценки будущей прибыли компании, если на протяжении нескольких лет темпы ее роста чрезвычайно высоки, после чего следует период устойчивого роста при более умеренных темпах.
Эту двухэтапную процедуру можно использовать для вычисления текущей (по состоянию на 1988 г.) стоимости будущих денежных потоков компании Coca-Cola (табл. 8.1). Прежде всего, предположим, что, начиная с 1988 г. компания сможет увеличивать прибыль собственников на 15 % ежегодно на протяжении десяти лет. Это вполне обоснованное предположение, поскольку этот коэффициент ниже среднего показателя роста за предыдущие семь лет. К концу десятилетнего периода исходный размер прибыли собственников в размере 828 млн долл. увеличился бы до 3,349 млрд долл. Предположим также, что начиная с одиннадцатого года темпы роста снизятся до 5 % в год. Используя ставку дисконтирования, равную 9 % (что соответствует существовавшей на тот момент доходности долгосрочных облигаций), можно вычислить действительную стоимость компании Coca-Cola на 1988 г. – 48,377 млрд долл. (более подробную информацию об этой модели анализа можно найти в разделе «Примечания», приведенном в конце данной книги) [5].
Однако что произойдет, если мы примем решение следовать более осторожному подходу к вычислению действительной стоимости компании и используем другие предположения относительно темпов ее роста? Если предположить, что компания Coca-Cola может увеличивать прибыль собственников на 12 % ежегодно на протяжении десяти лет, а затем снизить темпы роста в среднем до 5 % в год, то текущая стоимость компании, дисконтированная по ставке 9 %, составит 38,168 млрд долл. При 10 % роста на протяжении десяти лет и 5 % после этого периода стоимость компании Coca-Cola была бы равна 32,497 млрд долл. Если предположить, что темпы роста на протяжении всего расчетного времени составляют всего 5 %, стоимость компании будет составлять не менее 20,7 млрд долл. [828 млн долл. разделить на (9–5 %)].
Таблица 8.1. Расчет стоимости компании Coca-Cola (используется расчет дисконтированной величины прибыли собственников, двухэтапная модель дисконтирования (первый этап – десять лет)
