Центральные контрагенты и клиринговые палаты пока еще не ощутили на себе приближение кризиса, но все же начали испытывать неуверенность. Будущее клиринга также оказалось под вопросом.
На уровне трейдинговых платформ происходили быстрые перемены. Биржи, основной клиент клиринговых палат, акционировались; особенно быстро это происходило в Северной Америке: в 2005 году ICE, а в 2006-м NYSE и NYMEX последовали примеру CME и превратились в акционерные общества.
С другой стороны, традиционным биржам угрожала растущая конкуренция со стороны альтернативных трейдинговых платформ, нацеленных на алгоритмический трейдинг с большими объемами и низкой маржей. Такие платформы получали поддержку инвестиционных банков и других крупных клиентов бирж, которые после акционирования бирж продавали свою долю в них и вкладывали средства в новые платформы, чтобы сэкономить на стоимости операций.
Альтернативные трейдинговые платформы – в США они именовались «электронными сетями коммуникации» (ECN) – расцвели в пору бума доткомов и отступили на заранее подготовленные позиции в пору их краха. Теперь они вновь вышли на первый план.
В Европе благодаря MiFID появлялись все новые многосторонние трейдинговые платформы. Они обращались за услугами клиринга предпочтительно к новым провайдерам, таким как EuroCCP и EMCF, а не к традиционным местным провайдерам. Эксперты и политики еще недавно предсказывали сокращение числа центральных контрагентов в Европе, а вместо этого их число умножилось.
Акционирование и конкуренция среди старинных бирж также вели к консолидации и вместе тем к диверсификации услуг групп, возникавших в результате слияний и приобретений. CME в 2007 году приобрела акционированную CBOT, а в 2008-м и NYMEX.
ICE, присоединившая к себе лондонскую IPE и нью-йоркскую NYBOT, дерзко боролась с CME за CBOT. Не добившись своего на этом поле, ICE приобрела в 2007 году почтенную биржу Winnipeg Commodity Exchange, а летом 2008-го ей досталась инновационная брокерская компания Creditex Group. В секторе трейдинга акций произошло слияние NYSE с Archipelago, самой успешной из новых американских трейдинговых платформ наличных акций, и это был лишь один этап в процессе превращения NYSE Group в публично котируемую, ориентированную на прибыль компанию.
В Европе Euronext и Deutsche Börse не смогли преодолеть свои противоречия и осуществить слияние – таким образом, в 2007 году представилась возможность для создания NYSE Euronext, первой трансатлантической биржи. За этим последовали столь же неожиданные союзы внутри Европы (например, LSE и Borsa Italiana), предполагались новые трансатлантические слияния и начались переговоры между LCH.Clearnet и DTCC.
В процессе акционирования и консолидации все заметнее становилась роль слияний, ориентированных на клиринг. Взлет акций CME до почти 715 долл. за акцию в январе 2008 года по сравнению с 35 долл. на момент первичного размещения отчасти был обеспечен клирингом. ICE, добиваясь в 2006 году приобретения NYBOT, в значительной мере руководствовалась желанием приобрести клиринговую инфраструктуру компании. Клиринговая инфраструктура привлекла и внимание LSE к Borsa Italiana. В октябре 2007-го NASDAQ купила Boston Stock Exchange именно с целью завладеть клиринговой корпорацией этой биржи, Boston Stock Exchange Clearing Corporation.
Для ориентированных на прибыль биржевых групп желание владеть центральным контрагентом было вполне оправданным. В первые годы XXI века акционирование и переход к коммерческой ориентации шли среди провайдеров инфраструктурных услуг рука об руку с распространением вертикальной интеграции бирж, клиринговых палат, а порой и расчетных инфраструктур.
Вслед за LIFFE от горизонтальной модели отвернулись и другие давние ее сторонники. В Швейцарии банки, владевшие тремя отдельными компаниями – биржевой, клиринговой и расчетно-платежной, – объединили их в стратегический холдинг в тот самый год, когда произошло слияние LSE с Borsa Italiana. В Швейцарии SWX Group, SIS Group и Telekurs объединились в SIX Group; в результате в одной группе собрались провайдеры всех инфраструктурных услуг, что существенно укрепило швейцарский финансовый центр29.
Хотя компании из SIX Group поначалу не выражали желания строить вертикально интегрированную структуру, ее привлекательность на европейских рынках заметно возрастала. Отчасти это стало парадоксальным следствием принятого ЕС Кодекса деловой этики, который признала и Швейцария. Кодекс настаивал на равных правах доступа и операционном взаимодействии бирж, центральных контрагентов и центральных депозитариев, а властные органы ЕС решили вдобавок не уполномочивать специальные структуры посттрейдинговых услуг, и в результате центральные контрагенты в составе вертикально интегрированных групп вновь обрели вес.
Кодекс допускал вертикальную интеграцию без эксклюзивно интегрированной структуры. Европа, казалось, нашла золотую середину между крайностями вертикальной и горизонтальной моделей. В духе стремления к синтезу британские антимонопольные органы одобрили создание ICE Clear Europe, а LCH.Clearnet и LIFFE достигли компромисса и выстроили «диагональную» структуру LiffeClear. Горизонтальные структуры и принадлежащие взаимным фондам посттрейдинговые инфраструктуры Европы сдавали позиции. Одной из причин их упадка стало неумение наладить взаимодействие в соответствии с Кодексом.
В США акты Конгресса продолжали удерживать четкую границу между вертикальной и горизонтальной структурой, но и там уже происходили кое-какие сдвиги. После того как NSCC и DTC объединились в вертикальной структуре и в 1998 году сформировали DTCC, продолжалась консолидация провайдеров клиринговых и расчетных услуг под знаменем DTCC. С другой стороны, угроза монополизации клиринговых и расчетных услуг на рынках ценных бумаг отчасти смягчалась принятой моделью компании, управляемой клиентами и работающей по себестоимости. Обслуживавшая все американские опционные биржи Опционная клиринговая корпорация (OCC) также осуществляла общий клиринг на «горизонтальных» принципах.
До 2008 года вертикально интегрированная модель господствовала на американских биржах деривативов. В 2003-м CFTC поощрила намерение CME взять на себя функции центрального контрагента для CBOT и нанесла смертельный удар по планам BOTCC превратиться в горизонтального провайдера клиринговых услуг для ряда бирж. Министерство юстиции США не препятствовало ни дальнейшему слиянию CME и CBOT в 2007 году, ни приобретению NYMEX в 2008 году концерном CME Group.
В феврале 2008-го фондовые рынки дали почувствовать, насколько важна для бизнеса CME ее вертикальная модель: 6 февраля акции холдинга CME Group и NYMEX рухнули на беспрецедентные 18 %. Цена акций на фондовых биржах Европы обрушилась через неделю после того, как CME предложила оплатить часть сделки с NYMEX своими акциями. Падение курса акций в одночасье «съело» 1,7 млрд евро от одиннадцатимиллиардной сделки.
Катастрофу вызвал отчет Министерства юстиции США с заключением, что «действующие правила и политика по клирингу фьючерсных контрактов не должным образом препятствуют конкуренции между фьючерсными биржами и возможности развития трейдинга финансовых фьючерсов, нанося тем самым ущерб клиентам и экономике в целом»30. Откликнувшись на призыв Министерства финансов, Министерство юстиции подготовило документ, требующий поощрять конкуренцию бирж, «в том числе положив конец контролю за клиринговыми услугами со стороны бирж». В этом документе предлагалась определенная схема регулирования и структура клиринга для американских рынков акций и опционов в надежде, что такая модель «позволит провайдерам, осуществляющим клиринг фьючерсов, предлагать свои услуги ряду бирж и обращаться с идентичными контрактами как со взаимозаменяемыми».
Опасная идея. Естественно, CME Group, ее лоббисты и сторонники захлебнулись воплями протеста. Комиссар CFTC Барт Чилтон счел мнение Министерства юстиции «сомнительным по ряду параметров». Сенатор от штата Иллинойс Дик Дурбин и конгрессмен Рам Эмануэль письменно выразили министру финансов Генри Полсону и генеральному прокурору США Майклу Мьюкейси «категорические возражения» против выводов Министерства финансов.
8 февраля Министерство юстиции возложило ответственность за это решение на свой Антимонопольный департамент и просило рассматривать документ всего лишь как одну из точек зрения Министерства финансов.
Наблюдатели в Вашингтоне считали, что этот документ отражает сопротивление части чиновников Министерства юстиции одобренному ранее слиянию CME Group и CBOT. Но тех, кто предсказывал, что у CME Group появятся проблемы с приобретением NYMEX, позднее, в 2008 году, постигло разочарование: Министерство юстиции одобрило и эту сделку.
Победа Барака Обамы на президентских выборах 2008 года также не благоприятствовала действиям против вертикальных структур на государственном уровне. Через год после опубликования пресловутого документа Министерства юстиции пост главы администрации Белого дома при Обаме занял Рам Эмануэль.
