«Классическая операция Майкла Бэрри, — говорит один из его инвесторов. — Стоимость акции вырастает в 10 раз, упав перед этим раза в два».
Подобный подход был не по душе большинству инвесторов, но именно в нем, по мнению Бэрри, и заключалась суть стоимостного инвестирования. Его задача состояла в том, чтобы идти против общих предпочтений. Но он не смог бы этого сделать, если бы зависел от краткосрочных рыночных колебаний, и поэтому, в отличие от большинства хедж-фондов, не позволял инвесторам в короткие сроки выводить свои деньги. Деньги вкладывались в Scion как минимум на год. Бэрри создавал свой фонд для привлечения людей, которые предпочитают ставить на рост, а не падение акций. «В душе я не сторонник игры на понижение, — признается он. — Обычно я не выискиваю компании, которые дешевеют. Рост привлекает меня гораздо больше, чем падение». К тому же риск короткой продажи внушал ему серьезные опасения, поскольку теоретически был неограниченным. Понизиться он мог лишь до нуля, а расти — до бесконечности.
Успех в инвестировании определяется правильностью цены, уплаченной за риск. Постепенно Бэрри пришел к выводу, что он платит не ту цену, причем не только в сфере отдельных акций. Интернет-пузырь лопнул, но цены на дома в Сан-Хосе, эпицентре пузыря, продолжали расти. Он занялся изучением акций строительных фирм и компаний, страхующих жилищные ипотеки, таких как PMI. В мае 2003 года он писал одному из своих друзей, крупному профессиональному инвестору с Восточного побережья, что в сфере недвижимости раздувается настоящий пузырь из-за иррационального поведения кредиторов, бездумно раздающих ипотечные кредиты. «Нужно лишь не пропустить момент, когда даже самые льготные кредиты перестанут толкать рынок [жилья] вверх, — писал он. — Я крайне пессимистически оцениваю ситуацию и допускаю 50 %-ное падение на рынке жилой недвижимости США… Спрос на недвижимость упадет, как только люди увидят, что цены больше не растут. Падение стоимости обеспечения в десятки раз превысит все текущие прогнозы».
Когда в начале 2005 года Бэрри вознамерился играть против рынка низкокачественных ипотечных облигаций, он столкнулся с первой серьезной проблемой. Инвестиционные банки с Уоллстрит, которые могли продать ему дефолтные свопы, не торопились делать это. Майк Бэрри хотел вложить деньги без промедления, пока рынок недвижимости США не одумался и не обрел способность здраво мыслить. «Я предполагал, что деградация кредитных пулов достигнет критического уровня через пару лет», — заявил он. Это должно произойти, когда «завлекающие» ставки перестанут действовать и ежемесячные выплаты взлетят до небес. Но ему казалось, что рынок неизбежно увидит все, что видел он, и спохватится. Кто-нибудь на Уолл-стрит обратит внимание на чрезмерный риск низкокачественных ипотечных кредитов и повысит стоимость их страхования. «Этот рынок лопнет, прежде чем я успею провернуть задуманную сделку», — писал он в электронном письме.
Поскольку жизнь Бэрри проходила в электронной переписке, его письма запечатлели рождение нового рынка так, как оно виделось первому участнику. Оглядываясь назад, диву даешься, насколько быстро Уолл-стрит, которая совсем недавно не понимала, о чем ей толкуют, и представления не имела о дефолтных свопах на низкокачественные ипотечные облигации, переориентировала свой бизнес на новый инструмент. В таком же хаосе зарождался и рынок ипотечных облигаций, вызванный к жизни фанатическим интересом небольшой горстки людей на задворках больших финансов. Но на становление того рынка ушли годы; новый же встал на ноги, окреп и начал ворочать десятками миллиардов долларов всего за несколько месяцев.
Майку Бэрри, планировавшему приобрести страховку на огромное количество низкокачественных ипотечных облигаций, первым делом предстояло разработать стандартный и одобренный всеми контракт. Тот, кто продаст ему дефолтные свопы на низкокачественные ипотечные облигации, в один прекрасный день будет должен кучу денег. Не исключено, что дилеры попытаются увильнуть от выплаты. Наличие контракта сделает это для них гораздо более сложным, а для Бэрри упростит процесс продажи одному дилеру того, что он купил у другого, и, таким образом, позволит находить лучшие цены. Организация под названием Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA) взяла на себя обязанности по формализации условий выпуска новых ценных бумаг[2]. У ISDA уже имелись правила регулирования выпуска дефолтных свопов на корпоративные облигации, однако страхование корпоративных облигаций особых сложностей не представляло. Дефолт либо имел место, либо не имел. Компания пропустила выплату процентов — вы платите. Покупатель страховки мог не получить все 100 центов на доллар (так же как и держатель облигации мог не потерять 100 центов на доллар, поскольку активы компании имели определенную стоимость) — независимый судья принимал справедливое и удовлетворительное решение относительно размера возмещения. Если держатели облигаций получали 30 центов на доллар (другими словами, теряли 70 центов), покупателю дефолтного свопа выплачивались 70 центов.
Приобретение страховки на пул американских жилищных ипотек было сопряжено с определенными сложностями, поскольку одномоментный дефолт всему пулу не грозил; владельцы домов переставали платить, как правило, не сразу. Дилеры во главе с Deutsche Bank и Goldman Sachs предложили изящное решение: дефолтные свопы с выплатами по мере наступления страховых событий. Выплаты покупателю свопов — покупателю страховки — производились не единовременно в момент дефолта всего пула ипотечных кредитов, если таковой наступит, а постепенно, по мере прекращения платежей отдельными домовладельцами.
С договором ISDA несколько месяцев работали юристы и трейдеры из крупных фирм с Уолл-стрит, возглавлявших рынок. По неизвестной причине юристу Бэрри, Стиву Друскину, позволили участвовать в телефонных конференциях и даже время от времени вклиниваться и озвучивать точку зрения клиента Уолл-стрит. Фирмы с Уолл-стрит всегда пеклись о кредитоспособности своих клиентов; клиентам же зачастую оставалось слепо верить, что казино сможет рассчитаться с выигравшими. У Майка Бэрри такой уверенности не было. «Я играю не против облигаций, — заявил он. — Я играю против системы». Он не хотел купить страховку от наводнения у Goldman Sachs и остаться ни с чем только потому, что Goldman Sachs смыло волной. Он хотел, чтобы с изменением стоимости договора страхования (скажем, когда вода подступила совсем близко, но еще не разрушила здание) Goldman Sachs и Deutsche Bank предоставляли обеспечение, отражающее рост стоимости того, чем он владеет.
За месяц до окончательного утверждения условий, 19 мая 2005 года, Майк Бэрри заключил первую сделку с низкокачественными ипотечными кредитами. Он купил дефолтные свопы на $60 млн в Deutsche Bank — на шесть разных облигаций, по $10 млн на каждую. «Референсные ценные бумаги», так они назывались. Страховка распространялась не на весь рынок низкокачественных ипотечных облигаций, а на конкретную облигацию, и Бэрри все свое время уделял поиску подходящих бумаг. Он прочел десятки и пролистал сотни проспектов, выискивая самые рискованные кредитные пулы, и уже тогда подозревал (а потом и убедился), что был единственным, кто открывал эти проспекты, не считая составлявших их юристов. К тому же он был, пожалуй, единственным инвестором, занимавшимся старомодным кредитным анализом ипотек, который следовало бы проводить до начала кредитования. Однако со старомодными банками у него не было ничего общего. Он искал не лучшие, а худшие кредиты — с тем, чтобы ставить против них.
Бэрри оценивал влияние отношения суммы кредита к стоимости обеспечения, вторых ипотек, месторасположения жилья, отсутствия кредитной документации, подтверждения доходов заемщиков и с десяток прочих факторов, чтобы установить вероятность превращения ипотечных кредитов, выданных приблизительно в 2005 году, в проблемные. После этого он стал выбирать облигации, обеспеченные наихудшими кредитами. Его удивил тот факт, что Deutsche Bank совершенно не интересовало, против каких облигаций он играл. С точки зрения банка все низкокачественные ипотечные облигации были одинаковыми. Стоимость страховки определялась не независимым анализом, а рейтингом облигации, установленным агентствами Moody’s и Standard & Poor’s[3]. Если кто-то хотел приобрести страховку на предположительно безрисковый транш класса «три А», с него брали 20 базисных пунктов (0,20 %); в случае более рискованных траншей класса А — 50 базисных пунктов (0,50 %); а в случае еще более рискованных траншей класса «три В» — 200 базисных пунктов, т. е. 2 %. (Базисный пункт — это одна сотая процентного пункта.) Больше всего Бэрри интересовали облигации класса «три В», которые могли обесцениться до нуля, если убыток по базисному пулу ипотечных кредитов составлял всего 7 %. Данную операцию он считал малорискованной, которую, хорошенько подумав, можно превратить в беспроигрышный вариант. Даже беглого взгляда на проспекты было достаточно, чтобы заметить существенные различия между облигацией класса «три В» и следующей (доля пула, приходящаяся на кредиты с выплатой только процентов, например). Бэрри вознамерился отобрать наихудшие, беспокоило лишь то, что инвестиционные банки заметят это и пересмотрят свои цены.
