Ликвидность
Люди посвящают годы изучению концепции ликвидности, но лишь немногие имеют реальное представление о ней. При исследовании ликвидности следует учитывать, что трейдерам приходится иметь дело с различными видами дневной ликвидности. Мерой измерения ликвидности рынка служит открытый интерес (open interest, сумма торгуемых производных контрактов) по данному фьючерсному контракту. Настоящим барометром здоровья контракта можно считать именно открытый интерес, а не проходящие через рынок торговые объемы. Например, когда мы только приступили к торговле фьючерсами на индексы S amp;P Mid-Cap 400 (Standard amp; Poor’s Mid-Cap 400, фондовый индекс, далее S amp;P Mid-Cap. – Примеч. пер.) и Russell 2000 (Russell 2000, фондовый индекс, далее Russell. – Примеч. пер.), действовало негласное правило, согласно которому институциональные инвесторы могли приступать к торговле этими инструментами, когда уровень открытого интереса зашкаливал за 5000 контрактов. Крупные клиенты называли это уровнем критической массы (critical mass level), который был необходим институциональным инвесторам для принятия решения о входе в рынок.
В некоторых случаях уровень критической массы по открытым контрактам прямо зафиксирован в уставе компаний, что надежно защищает инвесторов от открытия позиций на неликвидном рынке. Показатель внутридневной ликвидности указывает нам на то, насколько крупными могут быть позиции, открываемые в течение дня, без риска сдвига рынка в момент входа или выхода. Один из секретов торговых площадок заключается в том, что подчас они (размеры позиций) могут быть больше самого рынка. Такое случается, когда трейдер открывает крупную внутридневную позицию и начинает испытывать трудности с управлением рисками по разным причинам, главная из которых – воздействие рынка.
Случается, что частные трейдеры двигают рынок подобно институциональным. Происходит это в силу объема аккумулированных ими позиций. Время от времени ко мне обращаются с просьбой объяснить понятие ликвидности студентам или чиновникам, наблюдающим за торгами на СМЕ с гостевой галереи. Как правило, я прошу их зажмуриться и представить пруд с втекающими и вытекающими из него ручейками и потоками. Крупные потоки можно сравнить с институциональными игроками вроде Goldman Sachs, Merrill Lynch и так далее, а ручейки – с частными трейдерами. Это сравнение помогает моей аудитории лучше понять, что такое ликвидность, по крайней мере, приблизиться к пониманию вопроса.
Отслеживая состояние дел с ликвидностью контракта, трейдеры наблюдают за денежными потоками, втекающими в рынок и вытекающими из него, и, что более важно, могут видеть, как меняется ликвидность в продолжение торговой сессии. Портфельные управляющие и менеджеры хеджевых фондов, рассматривая возможность открытия позиции по фьючерсу, первым делом смотрят на проскальзывание (slippage) при исполнении заказа. Насколько легко и гладко пройдет вход и выход из рынка? Как велико будет проскальзывание в момент исполнения ордеров? Наконец, каково состояние «здоровья» биржевого контракта? Поиск ответа на такие вопросы стал уже функцией полноценного управления деньгами со стороны трейдеров и сотрудников компаний, чьей задачей стало решение подобных вопросов.
Метод решения таких задач подразумевает анализ открытого интереса или открытых по данному фьючерсному контракту позиций. Однако цифры открытого интереса подчас могут увести в ложном направлении, поскольку большое количество открытых позиций само по себе не гарантирует дневной ликвидности, необходимой для совершения крупной сделки. Это наиболее явно в случае с фьючерсами, которые используются в качестве пассивного инвестиционного инструмента. Примером этого может служить любой из товарных индексов – Goldman Sachs Commodity Index (Товарный индекс Голдман Сакс, далее GSCI. – Примеч. пер.) или Commodity Research Bureau (Индекс исследовательского бюро по товарам, далее CRB. – Примеч. пер.). Для этих контрактов характерны высокие цифры открытого интереса и в то же время низкие дневные объемы, но при необходимости маркетмейкеры и провайдеры ликвидности могут создать огромный рынок.
Пассивные позиции открываются на основе стратегических выкладок, их продлевают из месяца в месяц и из квартала в квартал. Они приводят к так называемой «синтетической» (искусственной) подверженности риску инвесторов, работающих с огромным кредитным плечом. Такие позиции не требуют мониторинга на ежедневной основе. Я лично торговал фьючерсами по GSCI на площадке СМЕ, и мне хорошо известны их особенности. Перед входом в рынок большим количеством контрактов всегда надо было выяснить ситуацию с дневными объемами, величина которых должна была быть достаточной во избежание осложнений при открытии позиции. Сказанное справедливо не только для фьючерса на индекс, но и для контрактов по инструментам, входящим в GSCI. Несомненным достоинством этого фьючерса следует считать прекрасный показатель открытого интереса, поэтому при его продлении – физическом закрытии старых и открытии новых контрактов сразу перед истечением срока жизни фьючерса – мы наблюдаем определенную активность, что дает клиентам прекрасную возможность исполнить крупные ордера, особенно не наследив на рынке.
Вопрос ликвидности решает судьбу контрактов. При запуске новых биржевых контрактов именно ликвидности уделяется наибольшее внимание. При официальном представлении фьючерса на индекс S amp;P 500 (Standard amp; Poor’s 500, фондовый индекс, далее S amp;P. – Примеч. пер.) все сотрудники СМЕ носили значки с надписью «15 минут, пожалуйста!». Таким способом руководство биржи просило всех трейдеров уделять 15 минут рабочего времени ежедневно на поддержку нового контракта.
Я помню, как трейдеры, чьей специализацией были фьючерсы на свиную грудинку, живой скот и валюту, выступали в роли маркет-мейкеров по новому индексу, с которым их ничего не связывало, кроме чувства солидарности с руководством СМЕ. Они бесстрашно открывали позиции, прилагая усилия для того, чтобы концептуально новый биржевой продукт утвердился бы в этом жестоком и беспощадном мире финансов. Выражаясь проще, продукт, который биржи предлагают вниманию индустрии финансовых услуг – соединение ликвидности и кредитного плеча. Провайдеры ликвидности являют собой истинную сущность как СМЕ, так и любой другой биржи в мире.
Многие инвесторы и трейдеры не имеют четкого представления о кредитном плече – как следствие, оно их пугает. Многие говорили мне о том, что прекрасно понимают принцип работы кредитного плеча и благодарны фьючерсам за то, что они предоставляют самый большой в финансовом мире рычаг. Говорили и покупали при этом фондовый индекс, за который платили 100 % маржи вместо того, чтобы открыть фьючерсную позицию с ее синтетической подверженностью риску, большим кредитным плечом и гибкостью. В конце концов, я перестал доверять уверениям в понимании принципа работы кредитного плеча.
Быть может, лучшим примером использования институциональными инвесторами кредитного плеча являются индексные арбитражеры. Суть их работы в использовании несоответствия между значением собственно фьючерса на индекс и его составляющих. Совершаете ли вы арбитраж по индексам S amp;P 500, NASDAQ 100 (NASDAQ 100, фондовый индекс, далее NASDAQю – Примеч. пер.), Russell 2000 или GSCI – механика работы остается все той же. Структуры всех индексных арбитражей похожи друг на друга, как две капли воды. Разница лишь в том, что арбитраж товарного индекса требует открытия позиции по товарным фьючерсам, а в случае с фондовыми индексами открываются позиции по акциям. В любом случае, трейдер пытается извлечь преимущество из ценовых колебаний, базирующееся на том, что им рассматривается в качестве реального соотношения цен индекса и лежащих в его основе продуктов.
Большинство арбитражных сделок результируются в прибыль, потому что при этом задействовано характерное для фьючерсов кредитное плечо 20 к 1. Без такого рычага институцональные инвесторы не смогли бы приносить на рынок столь огромные мультимиллиардные позиции, которые двигают рынок вверх-вниз, особенно во время истечения срока действия контрактов, когда индексы перенастраиваются.
Плечо дает хеджевым фондам возможность увеличить доходность данного конкретного инструмента. Свидетельством тому распространенная в настоящее время практика использования синтетических фьючерсных позиций для реплицирования риска и продажи покрытых опционов колл, а также кредитных спредов, которые накладываются на основную позицию. Многие из таких хеджевых фондов предоставляют инвесторам то, что они называют двойными или тройными бета-фондами (beta-funds). Выражаясь простым языком, это означает вдвое или втрое большее кредитное плечо по сравнению с тем, что инвесторы получили бы при обыкновенном типе инвестиции. Наиболее важным аспектом работы с кредитным плечом надо считать управление рисками, которые сопутствуют подобного рода операциям.
