Таблица 7.3 – ПИФы-лидеры по доходности с 1.09 по 1.10.2008
«Поступившие на прошлой неделе в течение нескольких дней заявки на погашение большей части паев фонда были удовлетворены по стоимости, рассчитанной в соответствии с требованиями федерального законодательства, на основе средневзвешенных цен активов фонда на день подачи заявки. Поскольку решением ФСФР торги на биржах в дни, когда необходимо было произвести продажи активов фонда, были приостановлены, указанные продажи осуществлялись позднее, что и привело к значительному искажению стоимости пая», – объяснил он.
"В соответствии с инвестиционной политикой УК "Райффайзен Капитал" в состав имущества открытого облигационного фонда "Райффайзен – Корпоративные инвестиции" никогда не приобретались акции или другие высокорискованные финансовые инструменты", – уточнил Владимир Соловьев.
"Цитируя золотое правило фондового рынка – "Покупай дешево, продавай дорого", – мы хотели бы обратить внимание инвесторов на значительную недооцененность многих российских компаний, ценные бумаги которых составляют портфели ПИФов на сегодняшний день", – говорит заместитель генерального директора УК "АГАНА" Борис Соловьев.
Таблица 7.4 – ПИФы-аутсайдеры по доходности с 1.09 по 1.10.08
Но чтобы при этом не пострадать от временных негативных движений рынка, нужно помнить, что паевые инвестиционные фонды являются финансовыми инструментами преимущественно для долгосрочного инвестирования и предполагают оптимальные сроки вложения средств от одного года.
Финансовые менеджеры постоянно ищут ответ на вопрос о том, каким должно быть соотношение между собственными и заемными средствами. Оно зависит от столь многих факторов, что его рациональное значение подвижно и меняется вслед за изменением многочисленных условий. Но в самом общем виде это соотношение должно обеспечить максимальную рыночную стоимость предприятия и стоимость его акций.
Стоимость акций прямо зависит от рентабельности собственного капитала и перспектив ее роста. Высокая рентабельность связана с использованием финансового рычага. Однако слишком большое значение финансового рычага увеличивает риск банкротства, это останавливает менеджеров и кредиторов. В то же время снижение риска банкротства, обеспечиваемое большей опорой на собственные средства, ведет к малым дивидендам и низкой рентабельности собственного капитала, что отпугивает инвесторов. Последние начинают активно продавать акции, цена которых на фондовой бирже и соответственно стоимость предприятия падают.
Действие двух противоположных тенденций и формирует определенное соотношение между собственными и заемными средствами, которое, с точки зрения менеджеров, собственников и кредиторов, является и эффективным, и безопасным.
Анализ показывает, что, что использование заемных средств повышает рентабельность собственных пропорционально (линейно) плечу финансового рычага. Но когда плечо становится настолько большим, что начинает беспокоить кредиторов, они повышают цену кредита, компенсируя возрастающий риск. Рост цены приводит к уменьшению дифференциала финансового рычага, который может стать даже отрицательным. В результате рентабельность собственного капитала не возрастает линейно с ростом плеча финансового рычага, а имеет вид, представленный на рисунке 5.2.
Максимальная точка отражает соотношение заемных и собственных средств примерно как 2: 3 (по грубой оценке), что соответствует удельному весу заемных средств в пассиве, равному 40 %, собственных средств – 60 %. Таковы средние статистические данные по развитым странам, обладающим устойчивой экономикой. Для российской экономики данное соотношение может сильно отличаться в зависимости от отрасли и периода времени.
Более точный анализ, позволяющий найти зоны, в которых привлечение заемных средств эффективно и неэффективно, дан в примере, см. практические задания в конце модуля.
Рисунок 7.3 – Связь рентабельности и плеча финансового рычага, по оси абсцисс – плечо финансового рычага, по оси ординат – рентабельность собственного капитала
Предполагается, что имеется два сценария развития событий для предприятия: оптимистический и пессимистический, отличающиеся размером полученной прибыли. Кроме того, обеспечение финансовыми ресурсами может идти по двум вариантам: с привлечением заемных средств или через дополнительную эмиссию акций. В том и другом случае объем активов удваивается, но плечо финансового рычага (отношение заемных и собственных средств) в первом случае равно ЗС: СС = 1, во втором – ЗС: СС = 0. Предполагается, что чистая прибыль полностью направляется на дивиденды.
Зоны эффективности и неэффективности приведены на рисунке 7.4. Для построения графика необходимо выполнить расчет по анализируемому предприятию. Пересечение прямых – это точка равной эффективности собственных и заемных средств. Как видно из рисунка, бездолговое финансирование производства (более крутая прямая) дает большее значение чистой прибыли на акцию.
Рисунок 7.4 – Зоны эффективности и неэффективности заемных средств; по оси абсцисс – прибыль до вычета налогов, руб. в год; по оси ординат – чистая прибыль на акцию
Этой точке соответствует максимальная рентабельность активов (дифференциал финансового рычага равен 0). Дальнейший рост прибыли ведет к увеличению рентабельности активов и наращиванию дифференциала финансового рычага. При незначительных объемах производства товаров, работ, услуг использование заемных средств дает худшие результаты, чем использование собственных, так как рентабельность активов меньше цены заемных средств, то есть дифференциал финансового рычага имеет отрицательную величину. По мере увеличения прибыли доходность акций возрастает, и точке пересечения равна при различных вариантах. В этой точке указанный дифференциал равен нолю. Дальнейший рост прибыли делает эффективным привлечение заемных средств. Следовательно, при определенной прибыли рентабельность активов достигает максимума, как и прибыль на акцию. Отказ от использования заемных средств нецелесообразен, так как в этом случае прибыль на акцию составит значимо меньше.82
Таким образом, при небольшой чистой прибыли на акцию (и отрицательном дифференциале финансового рычага) выгоднее прибегать к эмиссии акций для увеличения капитала, чем брать кредит. При большой прибыли на акцию (и положительном дифференциале финансового рычага) целесообразно использование заемных средств. Они дешевле, чем собственные. Рациональное соотношение между собственными и заемными средствами зависит от взаимодействия и иерархии стратегических и тактических целей предприятий, состояния всех видов рынков, складывающихся объективных и субъективных обстоятельств и далеко не всегда соответствует значениям, полученным в расчетах. «Рациональное отношение не должно быть некой застывшей цифрой, а лишь ориентиром для принятия конкретных решений в данный момент времени» – заметил В.Н. Смагин.
7.4 Модели финансовых источников
Рассмотрев основные источники финансирования предпринимательской деятельности, изучив их достоинства и недостатки, степень доступности и выгодности, любой предприниматель сталкивается с проблемой выбора наилучшего источника. У каждого хозяйственного субъекта ситуация с выбором оптимальной структуры источников финансирования определяется различными факторами.
Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности организации и оказывает прямое влияние на ее финансовые результаты.
Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость предприятия.
Дискуссии о возможности и целесообразности управления структурой капитала имеют давнюю историю. Ученые и практики предлагают два основных подхода к решению этой проблемы:
1. Традиционный подход признает оптимальной ту структуру капитала, при которой максимизируется рыночная стоимость организации;
2. Теория Модильяни – Миллера основывается на обратном: сторонники этого подхода утверждают, что при некоторых условиях стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от структуры пассивов, следовательно, структуру источников финансирования нельзя оптимизировать. К структуре капитала в данном случае применяется «принцип пирога»: его можно по-разному делить, но величина при этом не меняется. При всей убедительности этого подхода в модели Модильяни – Миллера много допущений: в частности, игнорируются агентские издержки и так называемые затраты финансовых затруднений, которые, например, при банкротстве достигают 20 % стоимости компании.
