Фиксация прибыли инвестором – «выход» – может осуществляться одним из следующих способов:
• продажа его доли стратегическому инвестору (Trade Sale) или инвестиционному фонду;
• слияние и поглощение;
• первичное размещение на фондовом рынке (IPO) с продажей доли инвестора на бирже;
• выкуп его доли менеджментом (MBO);
• выкуп его доли с привлечением заемных средств (LBO).
Обычно «выход» большинства инвесторов происходит перед переходом на стадию устойчивого развития, но может происходить и раньше (перепродажа другому венчурному или private equity-инвес- тору). Бизнес-ангелы иногда осуществляют «выход» через продажу своих долей венчурным фондам, т. е. при переходе проекта на стадию старт-ап.
Процедуру IPO с продажей доли инвестора очень часто считают основной конечной целью венчурных инвестиций. Однако правильной целью инвестора должен выступать прибыльный «выход», а его форма должна выбираться в зависимости от специфики бизнеса. Тем более, что подавляющее большинство инвесторов осуществляют «выходы» без использования фондового рынка. Согласно данным Национальной ассоциации венчурного капитала (NVCA) в США соотношение IPO и прочих типов «выхода» (Trade Sale, M&A, выкуп менеджментом и др.) при осуществлении венчурных инвестиций составляет примерно 1:10 в пользу последних. Кроме того, не любое IPO, т. е. появление акций компании на бирже, сопровождается «выходом» инвестора.
Экзотическим для России, но относительно распространенным на Западе (прежде всего в США) способом привлечения финансирования старт-апа является раннее IPO, т. е. первоначальное публичное предложение акций на альтернативной фондовой площадке для растущих компаний. Примером подобной биржевой площадки является американская система NASDAQ, лондонская AIM, для которых характерны относительно невысокие требования для листинга компаний. В контексте раннего IPO первоначальное предложение акций на фондовом рынке становится не инструментом фиксации прибыли, а еще одним – по сути, параллельным венчурному – способом финансирования проекта, хотя инвестор ранней фазы иногда осуществляет продажу части своих акций. Особенно много ранних IPO было осуществлено за рубежом в годы интернет-бума в 19992000 годах, при этом некоторые компании не имели устойчивой прибыльности.
В России в последние годы появилась возможность для ранних IPO на двух альтернативных площадках раннего финансирования – сектор ИРК ММВБ и РТС «Старт».
Одним из немногих «ранних венчурных IPO» российских инновационных компаний стало размещение акций G5 Entertainment на площадке растущих компаний Nordic Growth Market в Стокгольме (G5EN) в 2006 году. Объем размещения составил 30 % акций, проданных за миллион долларов. Продукт компании – известные компьютерные игры «Метро-2», «"Т-34" против „Тигра“», игры для мобильных телефонов по контрактам с Disney Mobile, Starwave Mobile, Skyzone Entertainment.
G5 Entertainment основали в 2001 году российские программисты Влад Суглобов, Александр Табунов и Сергей Шульц. В 2005-м они продали часть акций шведским фондам Big Spread и CeptAndSult и зарегистрировали в Швеции компанию G5 Entertainment. На момент размещения, по данным «Ведомостей» от 31 октября 2006 года, G5 Entertainment владела гонконгской G5 Holdings и российскими G5 Software и G5 Mobile. Оборот G5 за 2005 год составил 853 тыс. долл., EBIT —172 тыс. и, за первое полугодие 2006 года – 446 тыс. и 125 тыс. долл. соответственно.
В качестве краткой справки приведем некоторые сведения о наиболее распространенной форме организации венчурных фондов. Как показала мировая практика, структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор о партнерстве с ограниченной ответственностью (Limited Partnership, LP, коммандитное товарищество) в англо-американском праве, участники которого в случае убытков теряют лишь сделанные ими инвестиции. Инвесторы наделяются статусом ограниченного партнера, а управляющая компания выступает как генеральный партнер (General Partner) с неограниченной ответственностью и берет на себя принятие основных решений. В конце инвестиционного цикла генеральный партнер получает сarried interest – вознаграждение за успех в размере 15–25 % от прибыли фонда. Кроме того, на управленческие нужды и заработную плату он получает management fee – 1–3% от суммы активов под управлением ежегодно.
Для структурированного в виде LP венчурного фонда можно обеспечить выполнение принципа
commitments – предоставление фонду средств по мере необходимости в них в пределах заданного изначально объема. Это избавляет управляющую компанию (УК) от необходимости обеспечивать доходность непроинвестированных средств. Партнерство с ограниченной ответственностью обладает и
налоговой прозрачностью, т. е. все налоги выплачиваются лишь самими инвесторами, а не фондом (отсутствует двойное налогообложение). Благодаря высокой степени гибкости LP в его уставных документах можно прописать самые различные условия управления фондом, которые варьируются в зависимости от пожеланий инвесторов и управляющей компании. Во многих других странах венчурные фонды структурируются на аналогичных принципах.
Венчурные фонды в США освобождаются от детального контроля за инвестициями со стороны The United States Securities and Exchange Commission (Комиссии по ценным бумагам), если большинство инвесторов фонда будут аккредитованными инвесторами – состоятельными физическими лицами или институциональными инвесторами. Критерии аккредитации инвесторов установлены на уровне нормативных актов США. Предполагается, что аккредитованные инвесторы ограниченные партнеры инвестируют «не последние деньги», «знают, на что идут» и имеют квалификацию в сфере инвестирования, что избавляет SEC от необходимости защищать их интересы.
Наряду с фондами существуют венчурные фирмы, зарегистрированные в виде корпораций. Особой формой являются венчурные фонды и фирмы, акции которых торгуются на бирже. В главе 10 упоминается фонд meVC/Draper FisherJurvetson Fund. В качестве модельного примера в литературе часто описываются британские Venture Capital Trust, также торгуемые на бирже.
В России в настоящее время нет формы, аналогичной англоамериканской LP. Российское коммандитное товарищество не освобождено от «двойного налогообложения». Вследствие этого большинство работающих в России частных венчурных фондов зарегистрированы в США, Европе или офшорных зонах. По мнению экспертов, возможным путем регистрации такого фонда по мировому стандарту в российской юрисдикции является использование договора простого товарищества без образования юридического лица с пакетом специальных соглашений.
Однако распространение получила российская регистрация венчурного фонда в виде закрытого паевого фонда (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. Эта организационно-правовая форма имеет ряд недостатков – невозможность commitments, жесткая степень регулирования и регламентация объектов инвестирования со стороны ФСФР, требования к управляющим, не соответствующие их профильной квалификации в венчурном бизнесе [2] , требования регулярной переоценки активов фонда независимыми оценщиками, затраты на депозитарий и регистратор. Несмотря на эти недостатки, данная форма признавалась в качестве основной при разработке программ государственно-частного партнерства в 2005–2007 годах (Российская венчурная компания, региональные фонды). В 2007 году началась работа по коррекции законодательства. За образец была взята американская модель – в закон «Об инвестиционных фондах» было введено понятие квалифицированного инвестора, которое позволит смягчить, но не устранить до конца, вышеперечисленные неудобства.
Особенности венчурных проектов. Инвестиционная цепочка
Для целей вступительной статьи важно выделить особенности венчурных проектов – проектов стадий seed и старт-ап, получающих инвестиции бизнес-ангелов и венчурных фондов. Основными из них являются:
• острая необходимость во внешних инвестициях на ранних стадиях роста;
• соотношение «высокая прибыль – высокие риски»;
• ориентация не на быстрые дивиденды, а на продажу доли в компании через несколько лет и фиксацию прибыли благодаря росту капитализации;
• первостепенная роль команды и качества нематериальных активов среди всех факторов роста компании;
• ориентация проекта на быстрорастущий рынок;
• ожидаемый быстрый рост капитализации в первые несколько лет, причем нелинейный – график «Хоккейная клюшка» (рис. 1).
Рис. 1. Нелинейный рост стоимости венчурного проекта со временем (график «Хоккейная клюшка»)
Высокотехнологичные сегменты экономики (ИТ, биотехнологии, нанотехнологии, медицина и др.) отличаются быстрой сменой конъюнктуры рынка, меняющимся составом компаний-лидеров, высокой потребностью в инвестициях на начальных стадиях развития проекта. Поэтому они и являются основным сосредоточением венчурных проектов, и туда идут большие потоки венчурного капитала и инвестиций бизнес-ангелов. Например, согласно базе данных Pricewaterhouse Money Tree Survey, в IV квартале 2007 года на «нетехнологические» сектора – в том числе сферу услуг, медиа, розничную торговлю – пришлось не более 20 % венчурных инвестиций США. Но вместе с тем наукоемкость и высокие технологии являются не признаком венчурных проектов, а наиболее распространенной сферой их осуществления (рис. 2).
