CFTC и SEC подпадали под различные режимы контроля со стороны Конгресса. Контроль над CFTC и фьючерсами осуществляли Комитеты по сельскому хозяйству Палаты представителей и Сената. SEC проверялась Комитетом Сената по делам банков, жилищным и городским проблемам и отчитывалась перед Комитетом Палаты представителей по финансовым услугам. В 1980-е годы SEC отчитывалась перед Комитетом Палаты представителей по делам торговли.
Конгресс наделил CFTC компетенцией по всем фьючерсным контрактам, включая контракты на ценные бумаги или индексы, а также опционы на иностранные валютные фьючерсы, если они не были проданы на национальной бирже ценных бумаг. Фьючерсы, проданные на национальной бирже, регулировались SEC, осуществлявшей контроль над всеми американскими рынками ценных бумаг, включая опционы на акции.
Индустрия фьючерсной торговли Чикаго – и CME в частности – уделяла особое внимание лоббированию своих интересов через CFTC. В свою очередь, регулирующему органу было нетрудно поддерживать практику вертикально интегрированной фьючерсной торговли и клиринга: клиринговые палаты либо, как в случае CME, представляли собой внутреннее подразделение биржи, либо имели столь тесную связь с ней, что особой разницы и не чувствовалось, – так обстояло дело с BOTCC и CBOT. Применительно к фьючерсному бизнесу CFTC твердо придерживалась мнения, что сделки с фьючерсами и их клиринг представляют собой две стороны одного и того же сервиса.
SEC считала иначе. Покуда в вертикально интегрированных биржевых группах под эгидой CFTC развивались финансовые фьючерсы, SEC пыталась как-то разрешить «бумажный» кризис, который практически парализовал в 1960-е работу Уолл-стрит. Комиссия решала эту проблему, добиваясь такой инфраструктуры американского рынка ценных бумаг, при которой трейдинг, клиринг и система расчетов были бы отделены друг от друга.
К 1960-м годам системы обработки документации Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) не успевали за темпами роста торгов. Системы были перегружены, что существенно тормозило процесс, бумаги скапливались, возникали заторы. Билл Бродски вспоминал свой первый день работы на NYSE в августе 1968 года: «Меня поразил тот факт, что рынки были закрыты по средам. Но почему? Потому что существовавшие системы не справлялись с обработкой документации». Клиринг и расчеты по торгам проводились в «клетушках», в душных кабинетах, где молодой Бродски мельком видел служащих за решетчатым окном, сортировавших сертификаты и отрезавших купоны.
В том же году NYSE и ведущие банки Нью-Йорка сделали первые шаги по пути создания безбумажной системы хранения и передачи ценных бумаг, начав внедрять процедуру записей по счету. Важным техническим достижением для клиринга стало введение в 1974 году Национальной ассоциацией дилеров ценных бумаг (NASD) постоянных нетто-расчетов, которые позволили брокерам объединять множество сделок в одно расчетное обязательство. В 1975 году Конгресс после некоторой отсрочки, вызванной кризисной ситуацией 1960-х, принял поправки к Закону о ценных бумагах в целях оказания содействия объединенному рынку США в области торговли, клиринга и урегулирования расчетов и обязал SEC обеспечивать выполнение этих задач.
Решив что необходимо создать условия для конкуренции среди брокеров, SEC отменила фиксированные комиссии, прибегнув для этого к способу, который позже был использован во время так называемого «Большого взрыва» 1986 года на Лондонской фондовой бирже. По мнению Комиссии, в сфере клиринга и расчетов требовалась в первую очередь эффективная и надежная инфраструктура, способствующая конкуренции, поэтому она включила эту цель в свои планы по созданию национальной системы рынков, призванной модернизировать рынок ценных бумаг.
В ответ на поправки к Закону о ценных бумагах SEC потребовала от клиринговых палат фондовых бирж и центральных депозитариев ценных бумаг зарегистрироваться в качестве клиринговых агентств, таким образом, впервые осуществив регулирование этих организаций.
В целях создания национальной системы рынков Комиссия предписала обеспечить так называемую функциональную совместимость постторговых инфраструктур, организовав бесплатную систему взаимодействия между региональными инфраструктурами. SEC также и другими способами стимулировала развитие общенациональной системы постторгового обслуживания: например, в 1970-е годы Комиссия опубликовала прогноз возможной экономии средств в случае консолидации клиринговых палат на рынке ценных бумаг.
SEC действовала по ситуации. Так, Комиссия вмешалась в работу только что созданного в Чикаго рынка опционов, заранее дав понять, какой результат она надеется получить.
Когда CBOT сообщила SEC, что планирует организовать опционную торговлю, та постановила, что опционы следует считать ценными бумагами. Вследствие этого клиринговая палата рынка опционов – клиринговая корпорация CBOE – регулировалась SEC в соответствии с Законом о ценных бумагах от 1933 года.
SEC вскоре получила возможность применить философию общенационального рынка – после того как Американская фондовая биржа (AMEX) объявила о своем намерении вести торговлю опционами с 1974 года. Несмотря на то что юридические полномочия комиссии в этом вопросе были сомнительны, орган регулирования отказался разрешить AMEX торговлю этими инструментами и запретил CBOE расширять свою деятельность, пока две биржи не договорились о единой системе клиринга опционов.
Уэйн Лютрингсхаузен, председатель и CEO Опционной клиринговой корпорации, в то время был главой CBOE. «SEC применила силу. Она поставила осуществление наших планов в зависимость от клиринга и предложила два варианта: либо функциональная совместимость, либо объединенные услуг клиринга на рынке опционов»31.
Биржи выбрали единый клиринговый инструмент. В 1975 году CBOE согласилась продать AMEX половину акций клиринговой корпорации CBOE, которая изменила свое название на новое – Опционная клиринговая корпорация (OCC). В том же году начались торги опционами на фондовой бирже Филадельфии, затем на Тихоокеанской бирже. Обе биржи стали акционерами OCC, тем самым создав систему единой центральной «горизонтальной» расчетной палаты для нескольких опционных рынков США.
8.7. Горизонтальная интеграция для клиринга акций в США
Реализованные SEC поправки к Закону о ценных бумагах 1975 года вскоре оказали влияние на инфраструктуру клиринга фондовых рынков США. Крупные биржи – NYSE и AMEX, например, – имели много общих членов, так что даже до принятия поправок участники рынка рассматривали возможность объединения клиринга. В 1977 году расчетные палаты NYSE, AMEX и NASD слились в Национальную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (NSCC).
В то же время центральные депозитарии, прикрепленные к отдельным товарным биржам, были связаны друг с другом посредством открытия счетов, чтобы сформировать национальную систему, в которой акции переходили бы от одного владельца к другому путем регистрации сделок. В центре сети центральных депозитариев находилась Депозитарная трастовая компания (DTC), созданная NYSE, AMEX и NASD в ответ на кризис обработки документации: таким образом передавались только права собственности, а акции и облигации оставались в депозитарии.
NSCC приняла постоянные нетто-расчеты, разработанные NASD. От членов CNS требовалось открывать клиентские счета в DTC. Именно через эти счета, а также через собственный счет NSCC происходила доставка и получение обязательств по ценным бумагам, обрабатываемых NSCC, а биржи NASD и DTC переплелись.
В период между 1977 и 1997 годами региональные биржи США одна за другой выходили из расчетно-клирингового бизнеса. Их клиринговые палаты и центральные депозитарии были поглощены соответственно NSCC и DTC, и возникло два объединенных инструмента обслуживания общенациональной индустрии ценных бумаг.
К 1987 году, когда произошел крах Уолл-стрит, биржи NSCC и DTC предоставляли услуги клиринга и расчетов для Тихоокеанской биржи, бирж Бостона и Цинциннати. В 1995 году они поглотили в Чикаго Клиринговую корпорацию Среднего Запада и Компанию по трастовому управлению ценными бумагами на Среднем Западе. Биржи NSCC и DTC завершили создание соответствующих национальных сетей в 1997 году, когда они интегрировали Фондовую клиринговую корпорацию Филадельфии и Филадельфийский депозитарий ценных бумаг.
Две такие горизонтально структурированные системы посттрейдингового обслуживания дали США преимущество перед Европой: унификация повышала конкурентоспособность американских рынков по сравнению с европейскими, где инфраструктура развивалась внутри национальных границ, что приводило к чрезмерным затратам на международный клиринг и урегулирование расчетов.
