Шестой принцип связан с определением границы эффективности использования дополнительно привлекаемого капитала. Критериальным параметром является предельная эффективность капитала (ПЭК):
ПЭК = Δ Рк / Δ ССК, (11.5)
где Δ Рк – прирост уровня рентабельности капитала, %;
Δ ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.
Данные принципы оценки позволяют выбрать систему ключевых показателей, характеризующих цену капитала и критерии эффективности его использования как в текущем, так и в будущем периодах.
11.3 Структура и текущая стоимость капитала предприятия
Структура капитала оказывает прямое воздействие на текущую (рыночную) стоимость капитала предприятия. Рыночная стоимость действующего предприятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска. Определение рыночной стоимости осуществляется в несколько этапов.
На первом этапе прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли компании. на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Этим достигается независимость размеров денежных потоков от структуры источников финансирования текущей деятельности предприятия.
Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элементы, не отразившиеся на денежных потоках.
На следующем этапе определяется общая величина будущих капитальных затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли организации. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудования, проведение научных исследований, увеличение оборотного капитала.
В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости.
Чистые денежные потоки представляют собой капитал предприятия, который находится в его распоряжении и может использоваться для выполнения обязательств компании перед инвесторами (на выплату процентов, дивидендов, погашение долга и выкуп своих акций).
Рыночная стоимость компании (V) равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков приемлемой ставки доходности, /11/, с. 161.:
где Dt – годовые чистые денежные потоки;
r– ставка доходности;
t – количество лет.
Если предположить, что доходы предприятия приблизительно одинаковы в течение нескольких лет, а срок его деятельности не ограничивается определенным числом лет, то формула упрощается:
V=D/r. (11.7)
В качестве дохода здесь выступает показатель прибыли до выплаты процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли.
В качестве приемлемой ставки доходности используется средневзвешенная стоимость капитала (W). Это связано с тем, что предприятие ежегодно получает одинаковый уровень доходов, используемый для покрытия расходов по обслуживанию источников формирования капитала, к которым относятся выплаты дивидендов акционерам и процентов кредиторам. Если допустить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то общий уровень расходов компании по обслуживанию источников формирования капитала равен величине средневзвешенной стоимости капитала.
Таким образом, текущая рыночная стоимость предприятия (V) может быть найдена по формуле:106
V = EBIT (1 – T) / W, (11.8)
где EBIT (1 – T) – чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до уплаты процентов, %;
W – средневзвешенная цена капитала.
Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала. Источником этих затрат является прибыль компании до выплаты процентов и налогов, уменьшенная на сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли.
Прибыль предприятия сначала направляется на выплату процентов за пользование заемными средствами, затем – на выплату дивидендов держателям акций предприятия.
Оставшаяся часть нераспределенной прибыли используется на финансирование инвестиционных проектов, т.е. на реинвестирование.
Отсюда следует, что рыночная стоимость предприятия зависит от влияния двух факторов: величины чистой прибыли и средневзвешенной цены капитала.
Таким образом, чтобы рыночная стоимость организации была максимальной, величина чистой прибыли должна быть наибольшей, а средневзвешенная цена капитала – наименьшей.
Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни – Миллера и компромиссных вариантов. При этом учитывается эффект финансового рычага, определяющий уровень допустимого финансового риска для предприятия.
11.4 Оценка финансовых активов
Конкретный вид товара имеет присущие ему потребительские свойства или наличие потенциальной способности приносить владельцу определенный доход. Финансовый инструмент, являясь особым товаром на рынке капитала, отличается от обычных товаров с характерными для них потребительскими свойствами.
Ценные бумаги – это инструменты вложения денежных средств, которые представляют собой реальное долговое обязательство эмитента (облигации) или обеспечивают право участия в его уставном капитале в качестве собственника, право покупки или продажи доли в предприятии (акции).
Важной характеристикой финансового актива как товара служит риск. Поэтому инвестор, принимая решение о целесообразности покупки того или иного финансового инструмента, стремится оценить экономическую эффективность планируемой финансовой операции с помощью абсолютных и относительных показателей. В первом случае – это цена или стоимость финансового актива, а во втором – его доходность (прибыльность).
Инвестор исходит обычно из того, что финансовый инструмент имеет две взаимосвязанные характеристики:
1) объявленную (декларируемую) рыночную цену (Цр), по которой его можно приобрести на рынке капитала;
2) внутреннюю стоимость (Цв), которая выражает полезность финансового актива для потенциального покупателя, желающего его приобрести.
Эти абсолютные параметры финансового инструмента колеблются в динамике, и с позиции конкретного инвестора они нередко количественно не совпадают.
По сравнению с рыночной ценой, которая заранее объявлена, внутренняя стоимость финансового инструмента более неопределенна и субъективна. Под неопределенностью понимают то обстоятельство, что каждый инвестор субъективно оценивает внутреннюю стоимость финансового актива, полагаясь на свой опыт и интуицию. Для инвестора на рынке капитала возможны три ситуации
1) если рыночная цена финансового актива выше его внутренней стоимости (Ц р > Ц в ), то его продают по завышенной цене, и нет необходимости его покупать; 2) если рыночная цена финансового актива ниже его внутренней стоимости (Ц р< Ц в), то его продают по заниженной цене, и его следует приобрести; 3) если рыночная цена финансового актива равна его внутренней стоимости (Ц р = Ц в), то спекулятивные операции по его купле-продаже вряд ли целесообразны.
Исходя из данных ситуаций, финансовые инвестиции можно систематизировать следующим образом.
1) Инвестиции с низким риском – такие финансовые вложения, которые считают безрисковыми с точки зрения определенного дохода.
2) Инвестиции с высоким риском – это финансовые вложения, которые относят к спекулятивным с позиции получения требуемого дохода. Спекуляция – это операция по купле-продаже финансовых активов, стоимость и доходность которых являются неопределенными величинами. Конечно, при более высокой степени риска от спекулятивных операций ожидают максимального дохода.
3) Промежуточное положение занимают инвестиции с умеренным риском и доходом, которые характеризуют более реалистичный подход к формированию портфеля ценных бумаг.
Можно провести определенную грань между ценой и стоимостью финансового актива: стоимость – расчетный измеритель, а цена – объявленный (декларированный) измеритель, который можно видеть в прейскурантах, ценниках и биржевых котировках.
С определенной условностью можно констатировать, что стоимость первична, а цена вторична, так как в ситуации равновесного рынка цена финансового актива количественно выражает его внутреннюю стоимость. Кроме того, цену устанавливают стихийно как среднюю величину из оценок стоимостей, рассчитанных инвесторами.
