12.8. Концентрация участников клиринга
Крах Lehman Brothers одним ударом уничтожил одного из крупнейших участников центральных контрагентов по всему миру. Но задолго до банкротства Lehman Brothers уже шел процесс концентрации среди банков и финансовых конгломератов, которому суждено было изменить отношения клиринговых палат и их членов.
Бо́льшую часть своей истории центральные контрагенты выполняли обязанности по клирингу и неттингу сделок и брали на себя риск неисполнения обязательств одной из сторон для множества компаний, которые в качестве участников клиринга служили каналами связи между клиринговой палатой и значительно бо́льшим количеством посредников и конечных инвесторов.
К началу XXI века количество компаний, желающих и могущих быть участниками клиринга, сократилось. Число участников клиринга Европейского форума по ценным бумагам, осуществлявших на тот момент международную деятельность, практически исчерпывалось двумя дюжинами членов-основателей.
В последующие годы концентрация участников клиринга продолжалась, хотя на этом поле появлялись и новые игроки, такие как Getco, занимавшаяся высокочастотным трейдингом, и ICAP, посредническая брокерская компания, решившая создать новый вид услуг в сфере посттрейдинговой деятельности.
Сокращение числа участников клиринга стало следствием начавшегося еще в 1990-е годы сосредоточения глобальной финансовой мощи в руках немногих инвестиционных и коммерческих банков, преимущественно американских. Они первыми начали развивать международную активность в Европе и в результате укрепили свою значимость в качестве участников клиринга. Некоторые из ведущих европейских участников клиринга под конец 1990-х годов опустились на несколько позиций в международной лиге, другие объединялись или создавали общие филиалы. Например, в январе 2008 года Calyon и французский Société Générale объединили свою международную брокерскую деятельность по фьючерсам и создали Newedge.
В США концентрации банков способствовало законодательство. В 1999 году Закон Грэма – Лича – Блайли отменил действовавший с 1933 года Закон Гласса – Стигалла, одобрив совершившееся годом ранее слияние коммерческого банка Citicorp с финансовой группой Travellers Insurance, в которую входил также инвестиционный банк Smith Barney.
За созданием Citigroup последовали и другие слияния, породившие «большие и сложные финансовые институты». В 2000 году объединились JP Morgan и Chase Manhattan Bank, а затем в 2004-м JP Morgan Chase объединился еще и с Bank One. В том же году Bank of America приобрел FleetBoston Financial, компанию, которая в 1999 году сама возникла в результате слияния крупных банков.
В иных случаях слияние было последствием деловых неудач. После разоблачения мошенничества в октябре 2005 года Refco, американский брокер товарных и финансовых фьючерсов, объявил о банкротстве. На тот момент это был крупнейший брокер CME. В марте 2008 года нарастающий финансовый кризис подорвал позиции инвестиционного банка Bear Stearns, бывшего до того одним из ведущих участников клиринга в США. Этот банк был приобретен JP Morgan Chase в рамках спасательной операции, организованной Нью-Йоркским отделением Федерального резервного банка. К моменту краха Lehman, вероятно, не более дюжины крупных участников клиринга по каждому виду активов сохраняли международную активность.
Однако наряду с уменьшением их количества росло их влияние на провайдеров финансовых инфраструктур. Эту тенденцию Крис Тапкер отметил вскоре после того, как в 2006 году возглавил LCH.Clearnet: «Одно из существенных изменений в последние шесть-семь лет заключается в том, что реальная власть на рынке сосредотачивается во все меньшем количестве рук: меньшее число участников играют заметную роль»19. По его оценкам, «от 50 % до 60 % бизнеса» LCH осуществлялось десятью компаниями. Тапкер добавляет:
LCH осуществляет клиринг по сделкам с сырьем, деривативами, долговыми обязательствами и акциями. По каждому виду активов, которыми мы занимаемся, я отмечаю десять главных игроков – и всякий раз это оказываются одни и те же компании. Крупнейшими торговцами золотом и крупнейшими торговцами нефтью стали теперь Goldman Sachs и Morgan Stanley. Произошла мощнейшая концентрация, которая обеспечила этим компаниям власть на рынке.
С каждым годом крупные игроки все чаще применяют эту свою концентрированную власть в различных сферах трейдинга, конкурируя с биржами и стараясь исключить их посредничество. Как участники клиринга они проявляют все бо́льшую настойчивость в своем стремлении определять будущее центральных контрагентов.
В следующей главе мы рассмотрим судьбу центральных контрагентов в Чикаго и в целом перемены в сфере клиринга, вызванные попыткой инвестиционных банков и других агрессивных финансовых институтов реорганизовать фьючерсные биржи, издавна действовавшие в этом городе по заведенному порядку.
13.1. Общий клиринг для электронных трейдеров
Под конец 1990-х годов чикагские фьючерсные биржи подверглись сильному давлению.
Они уже не считались самыми современными в мире. Хотя и CBOT, и CME установили электронные терминалы для торгов вне рабочего времени, под влиянием местных трейдеров в основном сохранялся обычай выкриков из ям.
Эффективная, снижающая расходы технология торгов через электронные терминалы помогла биржам континентальной Европы, в первую очередь Deutsche Terminbörse (DTB), увеличить оборот и свою долю рынка. Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE), уступив в 1997 году DTB часть своего бизнеса – десятилетние фьючерсы Bund, – усвоила урок и в марте объявила о переключении с 1999 года большинства контрактов на электронные терминалы.
На мировом рынке все большее количество деривативов создавалось и торговалось вне бирж. Эта тенденция уже в 1993 году нашла отражение в отчете «Группы тридцати», посвященном исключительно внебиржевым деривативам. В период между 1987 и 1992 годами биржевой трейдинг деривативов и внебиржевые продукты развивались параллельно, однако после 1993 года рост внебиржевой активности существенно опередил биржевую.
На конец 1991 года номинальная стоимость внебиржевых деривативов (4,45 трлн долл.) примерно на четверть превышала соответствующие данные (3,52 трлн долл.) по биржевым деривативам. К концу 1998 года номинальная стоимость внебиржевых деривативов достигла 51 трлн, вчетверо превзойдя номинальную сумму биржевых деривативов – 13,55 трлн – на конец того же года1.
Чикаго должен был реагировать, и он отреагировал. В марте 1998-го прозвучало два заявления, суливших «домашнюю» консолидацию и заимствование оправдавшей себя практики из-за рубежа:
– 18 марта 1998 года CBOT и соучредители Eurex – немецкая DTB и Швейцарская биржа финансовых фьючерсов и опционов (SOFFEX) – анонсировали план сотрудничества, направленный на создание общей трейдинговой платформы к июню 1999 года.
– Через два дня – 20 марта – две заклятые соперницы, CBOT и CME, заключили предварительное соглашение по объединению клиринговых услуг.
Идея совместной деятельности предлагалась и отвергалась в предшествовавшие два десятилетия неоднократно, отношения между двумя биржами то теплели, то вновь становились прохладными. Эта новая инициатива казалась многообещающей. К ней приложил руку Мертон Миллер, лауреат Нобелевской премии по экономике, заслуженный профессор Чикагской высшей школы экономики. Он тесно сотрудничал в разное время и со CBOT, и со CME.
С конца января 1996 года Миллер возглавлял совместный стратегический комитет обеих бирж, работа которого сосредотачивалась на семи основных сферах: клиринг, технологии, маркетинг, вопросы регулирования, сбор данных, электронный трейдинг и «возможности членства».
Но, вместо того чтобы запустить последовательный процесс модернизации, два мартовских заявления 1998 года стали прологом к «американским» горкам, или специфическим «чикагским горкам», беспорядочной череде союзов и разрывов. В итоге ситуация с биржами и клирингом в Чикаго изменилась радикально, однако процесс занял девять лет.
Eurex явился в Чикаго поначалу как партнер CBOT, затем сделался ее конкурентом и в итоге погубил ее. CBOT лишилась положения ведущей фьючерсной биржи США и в конечном счете вынуждена была войти в состав чрезвычайно разросшейся вертикально интегрированной коммерческой CME Group, чьи акции котировались на бирже. BOTCC хотела быть независимым центральным контрагентом, обслуживающим несколько рынков, однако ей не удалось обрести новую жизнь в качестве горизонтально структурированного центрального контрагента при Eurex и других биржах. BOTCC утратила свой основной бизнес, а в новой структуре, где среди владельцев господствовали инвестиционные банки, сфера ее деятельности резко сузилась. В итоге в еще более беспокойные годы она попыталась взяться за клиринг внебиржевых деривативов.
