Нейт Сильвер - Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет

Есть довольно веские причины подозревать, что из всего множества когнитивных предубеждений, которыми страдают инвесторы, самоуверенность оказывается самой губительной. Возможно, основным выводом всей поведенческой экономики можно считать тот факт, что большинство из нас слишком самоуверенно в предсказаниях. Фондовый рынок – не исключение; проведенное Университетом Дьюка исследование финансовых директоров корпораций{770}, которых часто по умолчанию считают довольно мудрыми инвесторами, показало, что они радикально переоценивают свою способность дать прогноз цены индекса S&P 500. Их все время приводили в изумление значительные движения цен акций, несмотря на то что они знают, что фондовый рынок постоянно ведет себя непредсказуемо в течение коротких временны́х периодов.

Экономист Терренс Одеан из Калифорнийского университета разработал модель, в которой у трейдеров имелся один этот недостаток: они слишком переоценивали значимость имевшейся у них информации. Во всем остальном они вели себя совершенно рационально{771}. Одеан обнаружил, что одной только самоуверенности уже было вполне достаточно, чтобы нарушить работу в целом рационального рынка. Рынки с чрезмерно самоуверенными трейдерами будут работать с огромными торговыми оборотами, повышенной волатильностью, странными случаями корреляции в ценах акций от одного дня к другому и отдачей для активных трейдеров на уровне ниже среднего, то есть отображать все то, что мы наблюдаем в реальном мире.

И все же из гипотезы эффективного рынка следует, что если рынок движется в сторону образования пузыря, то некоторые трейдеры будут противостоять этой тенденции, ожидая получить огромную прибыль, открывая короткие позиции по акциям. Со временем все происходит в соответствии с теорией – все пузыри лопаются. Однако порой для этого требуется немалое время.

Основной способ делать ставки против переоцененной акции состоит в том, чтобы открывать по ней короткую позицию: вы берете акции в долг по текущей цене с обещанием вернуть их в какой-то момент в будущем по цене на тот момент. Если цена акции снижается, то вы сможете на этом заработать. Проблема возникает, когда цена акции растет, и в этом случае вы оказываетесь должны больше, чем занимали изначально.

Допустим, вы взяли в долг 500 акций компании InfoSpace 2 марта 1999 г., когда они стоили по 27 долл., с обещанием вернуть их через год.

Эта операция обошлась бы вам примерно в 13 400 долл. Однако через год акции InfoSpace продавались уже по 482 долл., таким образом, вам нужно было вернуть около 240 тыс. долл. – почти в 20 раз больше изначальной величины вашей инвестиции. Хотя через некоторое время эта сделка могла бы оказаться для вас выгодной – позднее акции продавались по 1,4 долл. Но вы к тому времени уже успеете обанкротиться и с трудом сможете осуществлять новые инвестиции. В реальных условиях убытки от открытия короткой позиции по акциям могут теоретически оказаться неограниченными.

На практике инвестор, ссужающий вам акции, может потребовать их обратно в любой момент, как только посчитает, что вы можете столкнуться с кредитным риском. Однако это также значит, что он может так поступить в любое время. И это – огромная проблема, поскольку переоцененные акции часто еще сильнее растут в цене перед тем, как вернуться к более справедливому уровню. Более того, поскольку инвестор, ссужающий вам акции, знает, что вам порой придется влезть в свои сбережения, чтобы вернуть вам долг, он может заставить вас заплатить немалую процентную ставку за привилегию не возвращать долг. Для того чтобы пузырь сдулся, могут потребоваться многие месяцы и даже годы. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, «рынок может продолжать оставаться нерациональным дольше, чем вы – платежеспособным».

Порой у инвесторов возможности открывать короткие позиции по акциям может не быть. Один довольно печально известный пример, задокументированный экономистами из Чикагского университета Ричардом Талером и Оуэном Ламонтом{772}, связан с историей, когда компания 3Com решила вывести на рынок акции своего подразделения Palm, работавшего на рынке мобильной связи, в качестве независимого предложения, сохранив при этом основную часть акций Palm за собой. Соответственно, трейдеры могли инвестировать в Palm, покупая акции самой 3Com. В частности, акционеры 3Com могли гарантированно получить три акции Palm за каждые две принадлежавшие им акции 3Com. Предполагалось, что абсолютный максимум при торговле акциями Palm будет равен 2/3 цены акций 3Com.

Однако акции Palm на тот момент казались значительно более привлекательными, а сама компания 3Com, хотя и давала возможность стабильно зарабатывать деньги, имела довольно неоднозначную репутацию. Поэтому в течение нескольких месяцев акции Palm торговались по более высокой цене, чем акции 3Com. Это позволяло инвестору, вне зависимости от того, что он думал о Palm и 3Com, получать гарантированную прибыль, покупая акций 3Com и открывая короткие позиции по акциям Palm. Теоретически это казалось совершенно безрисковой сделкой{773}, примерно такой же, как возможность обменять 1 тыс. долл. на 600 фунтов стерлингов в лондонском аэропорту, а потом обменять эту сумму на 1,5 тыс. долл. после прибытия в Нью-Йорк.

Однако в реальности открытие коротких позиций по Palm оказалось крайне сложным делом. Мало кто из владельцев акций Palm был готов ссудить свои акции, и для этого у них был немалый стимул – ставка доходности могла превысить 100 % в год{774}. Эта закономерность довольно часто наблюдалась во время «пузыря доткомов»{775}. Открытие коротких позиций по акциям доткомов если и было возможным, то оказывалось невероятно дорогим занятием.

Я встретился с Талером после того, как мы оба выступили на конференции в Лас-Вегасе. Мы поели в неоправданно дорогом суши-баре и изучили происходившее на главном бульваре города. Несмотря на то что Талер – друг и коллега Фамы, он был среди самых активных исследователей дисциплины, называемой поведенческой экономикой и считавшейся «бельмом на глазу» у сторонников гипотезы эффективного рынка. Поведенческая экономика указывает на целый ряд примеров из реальной жизни, в которых трейдеры ведут себя не так благостно, как в рамках модели.

«Гипотеза эффективного рынка имеет два компонента, – рассказывал мне Талер, поглощая огромный стейк. – Один из них можно назвать правилом “никаких бесплатных обедов”, и он означает, что вы не можете просто так переиграть рынок. Относительно этого компонента у нас с Юджином Фамой нет особых расхождений во взглядах. А вот что ему не нравится, так это компонент с названием “Цена всегда верна”».

Существует немало основательных свидетельств того, что принцип «никаких бесплатных обедов», о котором упоминал Талер, действительно работает – любому инвестору крайне сложно (хотя и не буквально невозможно) переиграть рынок в долгосрочной перспективе. Теоретически привлекательные возможности могут оказаться сложными в практической реализации из-за транзакционных издержек, рисков и других ограничений на торговлю. Статистические закономерности, которые были надежными в прошлом, могут оказаться эфемерными к тому моменту, когда на них натолкнутся инвесторы.

Второе утверждение гипотезы эффективного рынка, которое Талер называет принципом «Цена всегда верна», выглядит еще более сомнительным. Ситуации, аналогичные описанному выше разрыву в цене акции Palm и 3Com, просто не могли бы возникнуть, если бы любая цена признавалась верной. Иными словами, один и тот же товар (эквивалент акции Palm) не торговался бы по разным и совершенно не похожим друг на друга ценам, как минимум одна из них должна быть неправильной.

На рынках присутствует явная асимметрия – пузыри проще обнаружить, чем взорвать. А это означает, что привычный в стране Байеса ультиматум – если вы на самом деле думаете, что рынок потерпит крах, почему бы вам не сделать на это ставку? – не всегда применим в реальном мире, где имеются ограничения на торговлю и размер капитала.

Между иррациональными и опытными трейдерами существует некий вид симбиоза, так же как при игре в покер хорошим игрокам нужна «рыба» за столом, чтобы игра приносила прибыль. В финансовой литературе такие иррациональные трейдеры известны как «шумовые трейдеры». Как писал экономист Фишер Блэк в 1986 г. в эссе с простым названием «Шум» (Fisher Black «Noise»):

«Шум делает возможной торговлю на финансовых рынках и тем самым позволяет нам наблюдать за ценами на финансовые активы. [Однако] тот же шум также заставляет рынки вести себя неэффективно… В самом общем виде шум значительно затрудняет тестирование практической или научной теории о том, как именно работают финансовые или экономические рынки. Мы вынуждены бо́льшую часть времени действовать в темноте»{776}.