Разумеется, по обе стороны сделки всегда стоит кто-то, будь то финансовое учреждение или профессиональный инвестор, готовый воспользоваться ошибкой частного инвестора, выбирающего акции для купли-продажи. Дальнейшие исследования Барбера и Одеана пролили свет на эти ошибки. Частные инвесторы, как оказалось, склонны фиксировать прибыли, продавая «чемпионов», то есть акции, которые постоянно росли в цене со времени приобретения, и оставляя себе «проигравших». К несчастью для индивидуальных инвесторов, эти «чемпионы» выигрывают только в коротком забеге, а потому продавать их – неудачная тактика. Вдобавок частные трейдеры делают невыгодные приобретения, покупая акции крупных компаний, часто упоминаемых в СМИ . Профессиональные инвесторы более критически относятся к тому, что слышат или читают. Этот факт в каком-то роде оправдывает ярлык «умные деньги», которым отмечают свою деятельность профессиональные финансисты.
И хотя профессиональные инвесторы изрядно наживаются на ошибках любителей, редкие финансовые аналитики обладают необходимыми умениями для того, чтобы год за годом обыгрывать рынок. Профессиональные инвесторы, включая руководителей инвестиционных фондов, не выдерживают элементарную проверку умений и навыков: их достижения непостоянны. Об умении можно вести речь лишь в том случае, если индивидуальные различия постоянны, независимо от времени. Логика проста: если за год человек преуспел лишь благодаря везению, то рейтинг инвесторов и фондов будет варьировать беспорядочно, а временная корреляция по годам будет равна нулю. Наличие умения обеспечивает более стабильный рейтинг. Устойчивость индивидуальных различий – вот величина, по которой мы определяем наличие у мений у игроков в гольф, торговцев автомобилями, зубных врачей или автоинспекторов.
Паевые инвестиционные фонды возглавляются опытными и трудолюбивыми профессионалами, которые покупают и продают акции в целях достижения наилучшего для клиента результата. Однако данные пятидесяти лет исследований подтверждают, что для большинства управляющих фондами выбор актива – скорее игра в кости, чем в покер. Как правило, два из трех паевых фондов в отдельно взятый год демонстрируют инвестиционный рейтинг ниже уровня рынка.
Что еще важнее, междугодичная корреляция доходов паевых фондов чрезвычайно мала, едва выше нуля. Преуспевающие фонды в любом году оказываются на высоте благодаря простому везению – им регулярно выпадает хорошее число. Среди исследователей бытует общее мнение, что почти все финансовые аналитики вольно или невольно полагаются на случай. Субъективное ощущение трейдера говорит, будто бы он совершает разумный, обоснованный выбор в весьма не определенной ситуации; однако на высокоэффективных рынках обоснованный выбор не более точен, чем слепой.
Несколько лет назад мне выпала необычная возможность непосредственно изучить иллюзию финансового умения: меня пригласили выступить перед группой инвестиционных консультантов фирмы, предоставляющей финансовые рекомендации и прочие услуги весьма состоятельным клиентам. Я попросил снабдить меня данными для подготовки презентации и получил настоящее сокровище: финансовую отчетность за восемь последовательных лет, где подытоживались результаты инвестиционной деятельности двадцати пяти консультантов. Годовые показатели каждого консультанта фактически определяли размеры их годовых премий. Далее было нетрудно составить рейтинг консультантов в соответствии с успехом их деятельности, определить, наблюдались ли у них устойчивые различия в умениях и с каким постоянством эти консультанты год за годом добивались больших прибылей для своих клиентов.
Чтобы ответить на этот вопрос, я вычислил коэффициенты корреляции рейтинга консультантов за первый и второй год, затем за первый и третий, первый и четвертый и так далее. Таким образом, у меня получилось 28 значений коэффициента, по одному на каждую пару лет. Я знал теорию и был готов к тому, что найду лишь слабое доказательство существования устойчивого умения. Однако результат меня поразил: среднее значение коэффициента было равно 0,1. Иными словами, нулю. Устойчивой корреляции, указывающей на существование различий в умениях, не обнаружилось. Результаты походили на исход игры в кости; никаких признаков умений не существовало.
Никто из сотрудников фирмы не подозревал о природе игры, которую вели финансовые аналитики. Сами аналитики при этом ощущали себя профессионалами своего дела, занятыми серьезной работой, и их начальство придерживалось того же мнения. В вечер перед семинаром мы с Ричардом Талером ужинали в компании высших должностных лиц фирмы – людей, которые определяли размер ежегодных премий. Мы попросили наших собеседников угадать междугодичную корреляцию рейтингов их подчиненных. Они решили, что знают, к чему мы клоним, и ответили: «Корреляция невысока», «Показатели наверняка колеблются». Вскоре выяснилось, что в среднем нулевой корреляции не ожидал никто из присутствующих.
Мы хотели разъяснить руководству фирмы, что они поощряют везение, а не умения, – то есть простую удачу при создании инвестиционных портфелей. Потрясением для них наше утверждение не стало, мы не заметили никаких признаков недоверия к нашим словам. Впрочем, немудрено: в конце концов, мы проанализировали их собственные показатели, а руководство было достаточно умным, чтобы сделать для себя выводы без подсказок с нашей стороны. Мы вежливо удержались от комментариев и спокойно продолжили ужин. Я понял, что и наши открытия, и выводы руководства пущены побоку; жизнь фирмы потекла своим чередом. Иллюзия умения – это не единичное заблуждение; оно свойственно всей культуре финансовой отрасли. Факты, его опровергающие и тем самым угрожающие самоуважению и репутации финансовых работников, попросту не берутся в расчет. Разум их не усваивает. Это отчасти верно применительно к статистическим исследованиям эффективности труда, рассчитывающим степень априорной вероятности, которую обычно игнорируют, если она противоречит личному опыту.
На следующее утро мы ознакомили финансовых консультантов с результатами своих исследований и столкнулись с аналогичной реакцией. Имеющийся опыт осмотрительного решения сложных задач представлялся консультантам более убедительным, чем непонятные факты статистики. По завершении семинара один из руководителей, с которыми мы ужинали накануне, подвез меня в аэропорт. Прощаясь, он слегка обиженно заметил: «Я много сделал для нашей фирмы, этого у меня никто не отнимет». Я в ответ улыбнулся и промолчал, но про себя подумал: «Однако я у вас именно это и отнял. Если своим успехом вы обязаны слепому случаю, не многовато ли чести?»
Что подкрепляет иллюзии умения и значимости?
Когнитивные иллюзии зачастую устойчивее обмана зрения. Ваше знание об иллюзии Мюллера-Лайера никак не влияет на ваше восприятие длины линий, но изменяет поведение. Вы понимаете, что нельзя верить первому впечатлению о длине линий со стрелками и вообще – тому, что видишь. Когда у вас повторно спрашивают, какая линия длиннее, вы выражаете свое осознанное убеждение, игнорируя иллюзию. Однако же когда мы с армейскими коллегами узнали, что наши тесты оценки лидерских способностей мало что показывают, то умом мы восприняли этот факт, но он никак не повлиял на наши чувства и действия. Еще в большую крайность впали финансовые консультанты, услышав наши с Талером выводы: и руководители, и рядовые работники тут же упрятали их в архив своей памяти, где они никому не причинят вреда.
Почему же инвесторы (как любители, так и профессионалы) упорно полагают, что могут превзойти рынок, – вопреки экономической теории, которую сами же признают, и вопреки тому, что показывает объективная оценка их личных достижений? Пытаясь объяснить «живучесть» иллюзии умения в финансовом мире, мы снова обращаемся к материалу предыдущих глав.
Психологически эта иллюзия подпитывается от того, что финансовые аналитики во время работы задействуют умения высшего уровня. Они сверяются с экономическими данными и прогнозами, изучают декларации о доходах и балансовые ведомости, оценивают качества руководителей фирм и их конкурентов. Все это – серьезный труд, требующий обширной подготовки, и люди, им занятые, параллельно приобретают значимый опыт применения своих умений. К несчастью, умения оценивать бизнес-перспективы фирмы недостаточно для успешного инвестирования, где главный вопрос состоит в том, заключена ли в стоимости акций информация о состоянии фирмы. Трейдерам, по всей видимости, недостает навыков для ответа на этот вопрос, но они словно не подозревают о своем невежестве. Как я заключил из наблюдений за кадетами на полосе препятствий, субъективная уверенность трейдера – это ощущение, а не суждение. Наше понимание роли когнитивной легкости и ассоциативной когерентности позволяет заключить, что субъективная уверенность входит в область Системы 1.
