Одновременно с разработкой бизнес-стратегии объединенной компании, менеджменту Du Pont надо было также решать проблемы финансовых рисков. Чтобы снизить затраты на уплату процентов (процентные ставки в тот момент постоянно росли), компания заменила свои облигации с плавающей процентной ставкой на облигации с фиксированной ставкой. Однако планы уменьшения долга за счет продажи части активов Conoco пришлось отложить, так как цены на угольные активы Conoco, от которых собиралась избавиться Du Pont, резко упали. Тем не менее к концу 1982 года Du Pont снизила объем долга до 36 % капитала и смогла сохранить свой кредитный рейтинг на уровне АА.
Увеличение кредитной нагрузки из-за покупки Conoco означало, что Du Pont уже во второй раз в своей истории отошла от консервативной финансовой политики. В связи с этим менеджерам компании надо было решить, какую структуру капитала Du Pont будет использовать в будущем.
Финансовая политика Du Pont всегда основывалась на необходимости поддержания финансовой гибкости и возможности в случае необходимости мобилизовать на борьбу с трудностями большое количество капитала. В этом случае финансовые ограничения никогда не были бы фактором в исполнении бизнес-стратегии компании. Однако конкуренты Du Pont серьезно различались в своем использовании заемного капитала (см. таблицу).
Почему бы Du Pont не последовать примеру Dow Chemical и Celanese и не использовать преимущества заемного капитала, даже если это приведет к дальнейшему падению кредитного рейтинга? Ведь хотя результаты компании в последние несколько лет были более волатильными, чем, например, у телекоммуникационного гиганта AT&T, они были менее волатильными, чем у большинства конкурентов Du Pont (см. рисунок).
При оценке целевой структуры капитала для менеджеров Du Pont очень важна была оценка рискованности бизнеса компании. Чем больше риск, тем большие ограничения может наложить на бизнес компании рискованная финансовая политика в плохие времена. Последние 20 лет показали возрастающую волатильность денежных потоков Du Pont. Конкурентная позиция и прибыльность компании во многих продуктовых нишах ухудшились. Для многих продуктов компании терял значение бренд, и конкуренция на рынке по этим продуктам обычно шла на основе цены. Учитывая, что в структуре производственных издержек многих продуктов большую часть составляли постоянные издержки, необходимость увеличения объемов производства для их покрытия загоняла цены производителей вниз. В результате рентабельность производства некоторых продуктов приближалась к нулю. Conoco работала в области добычи энергоресурсов – угля и нефти, – цены на которые в последнее время также сильно «скакали». К тому же у менеджеров Du Pont не было существенного опыта управления нефтяным бизнесом. Все это говорило в пользу более консервативной финансовой стратегии и структуры капитала.
Однако некоторые факторы свидетельствовали в пользу более агрессивной финансовой политики. Du Pont все еще была крупнейшей в США химической компанией и имела большие производственные мощности в той индустрии, где важен эффект масштаба. Компания славилась своими технологическими разработками и великолепной научной базой. Du Pont активно инвестировала средства в модернизацию производства, чтобы поддерживать свои издержки производства на конкурентоспособном уровне. К тому же компания была очень диверсифицирована в своем продуктовом ряду – спад в одной области компенсировался подъемом в другой.
Даже учитывая окончание рецессии, рост выручки и восстановление прибыльности, Du Pont в 1983–1987 годах необходимо было внешнее финансирование (см. таблицу).
Основной причиной необходимости во внешнем финансировании была потребность в значительных капитальных вложениях. Капитальные вложения считались критичными для сохранения конкурентоспособности компании, поэтому отложить или отменить их было практически невозможно. Во времена кризисов капитальные вложения обычно даже увеличивались, поскольку за счет этого компания решала свои проблемы с конкурентоспособностью производства, а также захвата рынков у конкурентов.
Из-за этого менеджеров компании беспокоила стоимость и доступность внешнего финансирования. Компании с низкими кредитными рейтингами и высокой долей задолженности в структуре капитала в некоторые годы испытывали трудности с «поднятием» нужных объемов финансирования. Однако таких проблем практически не было у компаний с рейтингом А и выше. При этом стоимость заемных средств для компаний с рейтингом А по сравнению с ААА была существенно выше, и этот спред в годы высоких процентных ставок только увеличивался (см. таблицу). Допустить недоступность денег в тот момент, когда они нужны, компания не могла.
Альтернативные варианты структуры капитала
Первой альтернативой для Du Pont было восстановление своего кредитного рейтинга на уровне ААА. Учитывая необходимость значительных капитальных вложений, полный отказ от заемного капитала был невозможен. Цель в 25 % доли заемного капитала, по мнению менеджеров, была бы достаточной для обеспечения необходимой высокой степени финансовой гибкости. Однако достичь такой структуры капитала было нелегко (см. таблицу).
Снижение доли долга с 36 % в 1982 году до 25 % в 1986-м потребовало бы выпуска новых акций в значительном объеме. В конце 1982 года курс акций компании все еще не оправился от последствий экономической рецессии, так что стоимость и сама возможность размещения такого количества акций были под большим вопросом.
В то время как консервативная структура капитала была давней традицией компании, целесообразность ее сохранения в 1980-е была неочевидной. Издержки такой структуры четко видны из основных показателей рентабельности и дохода на акцию при сравнении двух вариантов структуры капитала. Если бы компания приняла на вооружение более агрессивную структуру капитала с уровнем задолженности в 40 %, многие ее финансовые показатели улучшились бы. При такой политике до 1985 года компании не понадобилось бы выпускать новые акции. Новые выпуски в 1986 и 1987 годах были бы значительно меньшего объема, чем для сценария с долгом в 25 % капитала. Кроме того, к тому моменту ожидалось восстановление фондового рынка, что привело бы к тому, что Du Pont смогла бы получить за свои акции более высокую цену.
Однако больший объем заемных средств означал бы больший риск. Финансовые показатели компании в случае наступления рецессии колебались бы значительно сильнее при более агрессивной финансовой политике. Также при более агрессивном 40 %-ном сценарии оставались опасения относительно возможности привлечения необходимого дополнительного капитала, отсутствие которого наложило бы серьезные ограничения на бизнес-стратегию компании.
