Однако больший объем заемных средств означал бы больший риск. Финансовые показатели компании в случае наступления рецессии колебались бы значительно сильнее при более агрессивной финансовой политике. Также при более агрессивном 40 %-ном сценарии оставались опасения относительно возможности привлечения необходимого дополнительного капитала, отсутствие которого наложило бы серьезные ограничения на бизнес-стратегию компании.
Решение, которое надо принять, должно было определить судьбу компании на ближайшие годы, если не десятилетия.
Итак, перед нами Du Pont de Nemours and Co, или просто «Дю Понт» – одна из самых значимых компаний ХХ века, изобретатель нейлона (Neilon®), кевлара (Kevlar®), лайкры (Lycra®) и множества других вещей, которые в наше время из имен брендов стали общеупотребимыми названиями. Это компания, которая так и представляется: Du Pont – the miracles of science («Дю Понт» – чудеса науки). Но тем не менее даже Du Pont нужна финансовая стратегия, которая позволит компании процветать и не разрушит ту ценность, которую создают ученые, производственники и маркетологи Du Pont.
В течение долгого времени компания придерживалась стратегии «никаких займов». Почему это стало возможно? Давайте посмотрим. Du Pont – прибыльная компания с небольшим уровнем роста. Ее рост в 1960-х и начале 1970-х годов был близок к «стабильному» уровню (см. таблицу).
Компания на протяжении почти 20 лет была прибыльной несмотря ни на какие кризисы. В этом случае внутренних ресурсов Du Pont вполне хватало для финансирования всех ее проектов. Целевая структура капитала соблюдалась «сама собой», так как денег вполне хватало на все.
На самом деле некоторые компании используют низкий долг как стратегическое оружие. Логика при этом примерно такая: если ты придешь на мой рынок, я могу начать с тобой ценовую войну – у меня глубокие карманы, я могу долго терпеть убытки, а ты готов на такие убытки? Стратегически это вполне серьезная угроза. Кто захочет войти на рынок Du Pont и конкурировать с компанией, которая может терпеть убытки в миллиарды долларов?
Наступают 1970-е годы – нефтяной шок, рецессия. Все это, безусловно, сказывается на Du Pont. В период рецессии становится все сильнее ценовая конкуренция на продукты химической промышленности. Покупателей больше заботит не бренд, а цена продукта. Что делать Du Pont? Ответ простой – снижать себестоимость. Это требует модернизации оборудования, то есть капитальных вложений. В начале 1970-х капиталовложения требуются большие, но внутренних денег на это уже не хватает. Что делать? Можно выпускать новые акции, можно занимать, тем более что возможности для этого есть. И снова мы видим, что менеджеры идут по списку «теории последовательного выбора» и обращаются за средствами к кредиторам. Леверидж компании растет. Растет он не только поэтому. Кризис конкурентов для Du Pont – возможность для роста. Рост компании не прекращается во время рецессии – между 1973 и 1975 годами среднегодовой рост продаж составил 19 %, в то время как уровень стабильного роста, то есть ROE × (1 – d), составил всего 5 %. Этот фактор также способствовал росту использования компанией финансового рычага.
Тем не менее компания старалась вернуться к своей традиционной политике минимальных займов и немного уменьшила леверидж к 1980 году (с 27 % в 1975 году до 20 % в 1979-м). Но поглощение Conoco снова изменило картину. В 1982 году доля заемных средств в капитале подскочила до 42 %. Такие большие отклонения от целевой политики «нулевого» долга вызывают закономерный вопрос: а актуальна ли еще такая финансовая политика? Времена меняются, и настало время снова сформировать ответ на вопрос «А какова должна быть наша структура капитала?».
Итак, мы видим, что структура капитала Du Pont, даже несмотря на наличие в 1960−1970-х годах формальной финансовой политики, сильно отходила от нее. Она формировалась скорее как последовательность решений менеджеров, что подтверждает теорию «последовательного выбора».
Но означает ли это, что нам вообще не нужна целевая структура капитала? Что мы видим из действий менеджеров Du Pont? Мы видим, что, хотя действительно в краткосрочной перспективе действия менеджеров и определяются последовательным выбором, целевая структура капитала по-прежнему заботит менеджеров. Почему? Ответ простой – теория последовательного выбора не означает, что неправа классическая теория, основанная на теореме Модильяни – Миллера. Эти две теории вполне могут сосуществовать вместе. Их так и надо использовать. Целевая структура капитала показывает некий ориентир, точку, в которой мы можем максимизировать использование налогового щита, при условии минимизации ожидаемых потерь от финансовых проблем. Последовательный выбор позволяет нам принимать текущие решения по привлечению финансирования в компанию.
Структура капитала компании всегда будет колебаться по отношению к целевой в ту или иную сторону. Это нормально. Важно, чтобы она не отклонялась от целевой слишком сильно. В этом случае, если последовательный выбор дает нам слишком сильное отклонение в сторону рискованности, надо руководствоваться уже «целевой» структурой и отказываться от проекта в случае невозможности привлечения акционерного капитала.
Давайте посмотрим ситуацию Du Pont в 1983 году. Компания знает, что возврат к «нулевой» политике невозможен. Потребности в капитале и финансовые прогнозы показывают, что внешний капитал компании понадобится. Насколько смело можно подойти к кредитованию Du Pont? Давайте попробуем ответить на этот вопрос с использованием нашего вопросника.
• Насколько финансовое состояние компании важно для покупателей и поставщиков?
• Насколько волатильны денежные потоки компании в силу сезонности, цикличности индустрии и т. д.?
• Насколько компании необходимы постоянные капитальные вложения и как может сказаться на бизнесе компании их задержки?
• Насколько сильна конкуренция, и насколько сильны финансовые позиции конкурентов? В случае возникновения финансовых проблем у компании могут ли конкуренты агрессивно захватить долю рынка компании?
Касательно важности финансового состояния я бы оценил его как низкое. По многим брендованным продуктам Du Pont либо является монополистом, поэтому покупатели в любом случае будут покупать такие продукты – больше взять негде. По продуктам, где есть конкуренция, бренд уже не важен. Они все равно обычно покупают один продукт не только у Du Pont, но и у других производителей, так что проблемы Du Pont их волновать не будут. Прекратит Du Pont производство – будут покупать у других.
