• Общая обстановка для IPO плохая.
• Клиенту (eBay) очень нужен успех IPO.
Что в этом случае должен делать Goldman Sachs, чтобы обеспечить успех на 100 %? Ответ прост: пониже оценить акции, дать возможность всем инвесторам хорошо заработать.
Какие выводы можно сделать из феномена андерпрайсинга IPO? Во-первых, помните, что IPO – это только начало вашей работы по привлечению собственного капитала с рынков. Не старайтесь во время IPO сразу разместить много акций – размещайтесь по минимуму. Вы должны понимать, что потери при IPO будут выше, чем возможные потери от недооценки следующих размещений. Второй вывод для акционеров: если вы и собираетесь продать часть своих акций во время IPO, делайте это по минимуму. Обычно вы с большей выгодой сможете продать свои акции потом на открытом рынке.
Как мы только что увидели, стоимость IPO для компании складывается не только из расходов на выпуск и комиссии организаторам. Если брать только прямые расходы, то выходят не очень большие цифры (см. пример для крупной компании с оборотом свыше $3 млрд).
Но, как вы уже поняли, одной из самых серьезных затрат будут непрямые потери от недооценки акций при IPO. Вот данные по реальной стоимости IPO для компаний различного размера (см. таблицу).
Как вы видите, в среднем IPO обходится компаниям в 10–20 % от объема выпуска в зависимости от размера выпуска. Как мы уже говорили, IPO – это дорого!
Как вы понимаете, IPO для компаний – это первый шаг. В дальнейшем после IPO многие компании продолжают выпускать акции. Это так называемые вторичные размещения (SEO – Secondary или Seasoned Equity Offerings). По общей схеме проведения они сходны с IPO. Естественно, такие размещения проще и дешевле – меньше комиссии организаторов, меньше андерпрайсинг. Все это результат того, что рынки вас уже знают, меньше асимметричность информации.
В предыдущих главах мы с вами фокусировались на рассмотрении жизни внутри компании: как она работает, как привлекает финансирование, как отдает деньги банкам и акционерам. Начиная с этой главы, мы усложним задачу и будем говорить о нескольких компаниях одновременно – как они сливаются вместе, как одна компания поглощает другую, как от одной компании может «отпочковаться» другая и т. д.
В этой главе мы с вами поговорим об оценке компаний. До этого мы с вами уже говорили об оценке, но при этом имели в виду в основном оценку некоего проекта, части бизнеса одной компании. Оценка компании целиком похожа на оценку проекта, но имеет свои особенности. В этой главе мы рассмотрим эти особенности, а также обсудим несколько различных способов оценки стоимости компании в целом и стоимости ее акций.
Особенности оценки компаний по сравнению с инвестиционными проектами
Принципиально методы оценки компании в целом и инвестиционного проекта очень схожи. Основной метод – это оценка через денежные потоки и их дисконтирование. Мы уже с вами рассматривали оценку инвестиционных проектов через оценку дисконтированных денежных потоков (DCF) с использованием WACC. Этот же метод применим и к оценке компании в целом. Однако в этом случае есть несколько особенностей.
• Оценивая денежные потоки компании с использованием DCF и WACC, мы получаем рыночную стоимость компании в целом, то есть стоимость всего «пирога». Вспомним, что кроме акционеров на часть «пирога» претендуют также кредиторы. Поэтому, чтобы получить оценку стоимости акций компании, нам надо не забыть из получившейся суммы вычесть рыночную стоимость долга (см. рисунок). Обычно рыночная стоимость долга равна его балансовой стоимости, но бывают исключения.
• У компании в целом, в отличие от проекта, есть своя отдельная финансовая отчетность. В этой отчетности одним из компонентов фигурирует строчка «денежные средства». Мы знаем, что деньги нужны компании для финансирования текущей деятельности (оплаты счетов) и работают в качестве компонента оборотного капитала. Но у некоторых компаний «запасы» денежных средств (включая ликвидные инвестиции) могут быть значительно выше их потребностей. Например, в России у «Сургутнефтегаза» на июль 2009 года в виде денежных средств и краткосрочных ликвидных вложений скопилось около $15 млрд. Очевидно, что деньги в таком количестве компонентом оборотного капитала не являются. В этом случае эти «остатки» полученных ранее денежных потоков (избыточный кэш – excessive cash) надо прибавить к DCF-оценке компании (см. рисунок).
• Если при оценке проектов для нас главным было просто наличие NPV > 0, то при оценке компаний нам важна также и цифра NPV, так как эта цифра обычно превращается в цену акций, которую мы заплатим за компанию (или будем просить за акции нашей компании).
• Использование метода WACC подразумевает наличие постоянной структуры капитала (соотношения D / E). Это вполне нормальное предположение для «стандартных» внутренних проектов компании, которые финансируются за счет общей «смеси» собственного и заемного капитала, но не всегда работает для оценки тех компаний, у которой со временем структура капитала может сильно меняться. Например, вы покупаете другую компанию в значительной степени за счет кредита (как делали многие отечественные компании в период развития экономики в 2003–2008 годах). Кредит вы «вешаете» на купленную компанию. В первые несколько лет вы будете использовать денежные потоки компании в основном для погашения кредита. В этом случае ваша структура капитала будет сильно меняться год от года (объем долга должен будет существенно сокращаться). В этом случае использование единого WACC даст вам неточный ответ – ведь неизвестно, какую структуру капитала вам нужно использовать для калькуляции WACC. Что делать в этом случае? В этом случае можно использовать альтернативные методы оценки, такие как APV и FCFE.
Далее мы с вами рассмотрим альтернативные методы оценки стоимости компании:
• оценка с помощью мультипликаторов (Multiples Valuation);
• скорректированная дисконтированная стоимость (APV – Adjusted Present Value);
• оценка с помощью денежных потоков акционерам (FCFE – Free Cash Flows to Equity).
Оценка с помощью мультипликаторов
Оценка с помощью мультипликаторов – это самый распространенный вид оценки. Распространение он получил из-за своей простоты и логичности. Логика этого метода очень проста: если две компании похожи друг на друга по своему бизнесу, то их рыночная стоимость также должна быть близка. Если две компании абсолютно одинаковы по бизнесу, размеру и всем прочим показателям, то их рыночная стоимость должна быть одинакова. Если они различаются только по размеру, то их рыночная стоимость должна быть пропорциональна их размеру. Например, если две компании одинаковы, но одна из них в два раза крупнее другой, то рыночная стоимость этой компании должна быть также в два раза больше.
