Иными словами, мы говорим о том, что рыночная стоимость сходных компаний должна быть пропорциональна некоему показателю, например прибыли или продажам. Если у нас есть сравнимая компания, у которой известна ее рыночная стоимость, мы с ее помощью можем узнать стоимость аналогичной компании с неизвестной рыночной стоимостью.
Сделать оценку компании по мультипликаторам очень несложно.
• Выбираем мультипликатор, который будем использовать. Здесь можно использовать целый набор различных вариантов:
• чистая прибыль (earnings);
• EBITDA;
• балансовая стоимость активов (book value);
• денежный поток;
• выручка;
• количество клиентов;
• уровень производства продукта (в тоннах);
• уровень запасов (например, золота, нефти и т. д.) для добывающих компаний;
• и т. д. и т. п. – потенциальный выбор мультипликаторов практически неограничен.
• Выбираем компании с известной рыночной стоимостью, которые мы будем использовать для сравнения.
• Считаем соотношение рыночной стоимости этих компаний с выбранным показателем:
• стоимость / прибыль (Price / Earnings или P / E ratio);
• стоимость / балансовая стоимость активов (M / B или Market-to-book ratio);
• стоимость / денежный поток (Price / Cash Flow);
• стоимость / Выручка (Price / Sales) и т. д.
• Для базы можно брать рыночную стоимость акций и/или оценку аналогичных компаний в недавних сделках по поглощениям. Кроме того, не забудьте из рыночной стоимости компаний вычесть избыточный кэш.
• Умножаем получившийся мультипликатор на базовый показатель нашей целевой компании (то есть на прибыль / денежный поток / выручку и т. д. компании, рыночную стоимость акций которой мы хотим получить).
Например, у нас есть две очень сходных по бизнесу компаний. Стоимость одной из них известна, ее прибыль равна 80 млн руб., рыночная стоимость акций равна 800 млн руб., то есть P / E = 10. Прибыль компании с неизвестной рыночной стоимостью равна 50 млн руб. Используя P / E, мы можем оценить стоимость «неизвестной» компании в 50 × 10 = 500 млн руб.
Очевидно, что точность нашей оценки будет зависеть от правильного выбора компаний и мультипликаторов для сравнения. Проблему точности можно слегка минимизировать, используя для «целевой» компании среднее арифметическое между полученными значениями по сравнимым компаниям. На практике идеальных компаний для сравнения вы не найдете. В этом случае вам придется решать дилемму:
• чем больше компаний для сравнения, тем более репрезентативным будет усреднение;
• чем больше компаний для сравнения вы находите, тем менее точным будет соответствие компаний для сравнения вашей целевой компании.
Обычно на практике, в зависимости от индустрии, используют не более трех – пяти компаний для сравнения. Проблема подбора правильных компаний и правильного подбора мультипликаторов – это вопрос опыта и здравого смысла. Цель – найти наиболее похожие на целевую компании (с точки зрения бизнеса, операционной стратегии, положения на рынке, финансового состояния) и наиболее подходящие с точки зрения здравого смысла мультипликаторы.
Основной плюс метода оценки с помощью мультипликаторов заключается в том, что вы «на халяву» используете анализ других компаний, который за вас уже сделал рынок (инвесторы). Цена акций уже воплощает в себе множество различных моделей и мнений инвесторов относительно стоимости компании. Одним простым действием вы можете использовать результаты всего этого анализа без необходимости построения сложных моделей.
Второй огромный плюс этого метода в том, что с его помощью вы вряд ли сильно ошибетесь в своей оценке. Ваша оценка не будет значительно расходиться с оценкой компании рынком. Ваш результат будет близок к результату, который получат другие инвесторы. Именно поэтому этот метод очень часто используется для оценки цены, которую инвесторы предлагают за акции компании в IPO. Ведь вам очень не хочется, чтобы ваш начальник узнал, что ваша оценка акций была в три раза выше оценки конкурентов. Анализ по мультипликаторам обеспечит вам присутствие в «основной гуще» инвесторов.
По этой же причине анализ по мультипликаторам будет очень полезным дополнением к DCF-анализу компании, которую вы хотите поглотить. Если результаты DCF-анализа и анализа по мультипликаторам сильно различаются – это повод проверить свой DCF-анализ: что именно так замечательно или отвратительно в оцениваемой компании, чем можно объяснить такую разницу.
Но такая простота таит в себе и опасность. Анализ по мультипликаторам неизбежно «усредняет» все компании между собой и не учитывает ряд важных вещей:
• Леверидж. При использовании мультипликаторов вы никак не можете учесть разницу в структуре капитала компаний (если только не выберете компании для сравнения с левериджем, близким к целевой).
• Операционную эффективность. Мультипликаторы дают вам «среднюю температуру по больнице». Вам будет очень сложно отделить более эффективную компанию от менее эффективной. Вам будет сложно учесть возможные отличия вашей «целевой» компании от других в плане операционной эффективности. Опять же, проблема частично (но далеко не всегда) решается за счет правильного подбора компании для сравнения.
• Финансовую отчетность. Точность сравнения зависит и от сравнимости тех стандартов ведения финансовой отчетности, которые используют сравниваемые между собой компании. Например, финансовый результат компании, использующей LIFO, обычно будет хуже, чем у компании, использующей FIFO, даже при абсолютно одинаковых прочих данных компаний. В результате различия в методах ведения финансовой отчетности могут исказить ваш анализ.
Мультипликаторы обычно дают нам очень приблизительное представление о возможной реальной стоимости компании, поэтому обычно оценку по мультипликаторам используют в качестве первой прикидки и дополняют ее анализом с использованием метода DCF – классического с использованием WACC или одного из тех, которые мы сейчас рассмотрим.
Скорректированная дисконтированная стоимость (APV)
Скорректированная дисконтированная стоимость (Adjusted Present Value, или APV) – это одна из разновидностей метода оценки с помощью дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в том, что компания оценивается «по частям»: отдельно оцениваются денежные потоки от операций, отдельно – влияние налогового щита займов и отдельно все прочие моменты. Чтобы разобрать принцип, давайте вспомним, чем определяется стоимость компании (глава 5, «Структура капитала»):
V (A) = V (all-equity) + V (t) – p × V (distress),
где:
