В этом случае терминальная стоимость денежных потоков компании составит 120 / (11,4 % – 5 %) = 1870,6 млн. Далее нам надо будет сделать предположения относительно налогового щита. Предположим, что компания будет постепенно уменьшать свой леверидж, сохраняя неизменной сумму долга (D) в бесконечность. В этом случае налоговый щит с использованием можно посчитать с использованием формулы перпетуитета. Он составит t × kd × D / kd = 24 % × 988 = 237 млн. Суммарно общая стоимость компании составит в этом случае 1870,6 + 237 = 2107,6 млн.
Для получения стоимости акций нам надо вычесть стоимость долга на конец пятого года. Таким образом, стоимость акций компании на конец пятого года составит 2107,6 – 988 = 1120 млн руб.
Далее нам нужно будет каким-то образом продисконтировать эту сумму, чтобы в результате получить значение стоимости акций на текущий момент. Не забывайте, что 11,4 % – это стоимость собственного капитала при 100 %-ном собственном финансировании, что не отражает структуру капитала и рискованность акций компании. Для расчета ставки дисконтирования в пятом году нам надо будет найти структуру капитала. Это несложно. Общая стоимость – 2107,6 млн, долг 988 млн. Соответственно доля equity в капитале составляет 1120 / 2107,6 = 53 %. Бета equity (с учетом левериджа) в этом случае составит 0,8 / 53 % =1,51, то есть стоимость equity равна 5 % + 1,51 × 8 %= 17 %. Дисконтируем стоимость акций в пятом году по этой ставке до четвертого года: 1120 / (1 + 17 %) = 956,9 млн. Это стоимость акций в конце четвертого года. Поскольку в четвертом году у компании другая структура капитала для дисконтирования стоимости акций в четвертом году нам снова понадобится вычислить ставку дисконтирования. По нашим расчетам долг в конце четвертого года составит 1024 млн руб. Дисконтированная стоимость собственного капитала на конец четвертого года равна 956,9 млн. Опять же находим бету equity с использованием новой структуры капитала βe = 0,8 × (1024 + 956,9) / 1024 = 1,66. Соответственно стоимость собственного капитала в четвертом году будет составлять ke = 5 % + 1,66 × 8 % = 18,2 %. Дисконтируя стоимость акций к началу третьего года получаем 956,9 / (1 + 18,2 %) = 809,3 млн руб. Продолжая использовать эту же логику, получаем стоимость акций на момент инвестирования (см. таблицу – модель в файле на www.gerasim.biz).
Итак, мы вкладываем в акции компании 200 млн руб., при этом реальная стоимость этих акций при такой структуре сделки на момент покупки составит около 450 млн руб. Надо покупать…
Пара нюансов использования метода FCFE:
• Выпуск нового долга. Не забывайте, что в FCFE-методе выплата долга является отрицательным денежным потоком, но при этом получение нового кредита – положительным.
• Положительные денежные потоки акционерам. В нашем примере весь свободный денежный поток в первые пять лет шел на погашение долга. Иногда часть денежного потока остается для акционеров – выплачивается им в виде дивидендов. В этом случае при дисконтировании от пятого года назад вам надо будет учитывать, что к терминальной стоимости будет добавляться дивиденд соответствующего года.
Сравнительный анализ трех DCF-методов
Итак, к настоящему моменту мы рассмотрели три основных DCF-метода.
• «Классический» метод с использованием WACC.
• Метод оценки с помощью скорректированной дисконтированной стоимости (APV, или Adjusted Present Value).
• Метод оценки с помощью денежных потоков акционерам (FCFE или Free Cash Flows to Equity).
Давайте проведем небольшой сравнительный анализ этих методов, чтобы вы смогли лучше понять сходства и различия:
Чтобы ознакомиться с применением этих методов на практике, давайте рассмотрим ситуацию американского ретейлера Kmart.
Во время прочтения кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.
? Что Kmart может сделать с Builders Square? Что произойдет, если менеджмент компании не примет предложение Леонарда Грина?
? Что получит Kmart от предложения Грина?
? Предположим, что Kmart принимает предложение Грина. Как вы думаете, каковы будут операционные результаты BSQ / Hechinger? Какие проблемы будут решены? Какие проблемы останутся?
? Что произойдет, если BSQ / Hechinger будет успешной? А если она обанкротится?
? Оцените предложение Грина c точки зрения цифр. Используйте анализ с помощью мультипликаторов и DCF-анализ. Справедлива ли цена, которую Грин предлагает за BSQ? Какие основные знаки вопроса остаются в вашем анализе? Какие основные предположения вы использовали?
Kmart – продажа Builders Square
В июле 1997 года Kmart, одна из крупнейших американских сетей гипермаркетов, готовилась завершить сделку по продаже одного из своих подразделений – сети гипермаркетов товаров для строительства и ремонта Builders Square. Kmart искала покупателей на это подразделение уже почти год. Однако единственным «живым» вариантом на данный момент было предложение фонда прямых инвестиций Leonard Green & Partners (LGP). Фонд предложил Kmart за Builders Square $10 млн. Сумма казалась крайне скромной, учитывая, что объем продаж Builders Square в 1996 году составил $2,55 млрд. Стоило ли Kmart согласиться на предложение LGP или менеджерам надо было продолжать искать покупателя? А может быть, существовал какой-то альтернативный вариант действий?
Kmart был одним из крупнейших ретейлеров США. Компания была основана в 1912 году. В 1962 году компания открыла в Детройте первый гипермаркет, концепцией которого была торговля на большом объеме с низкой нормой прибыли. Низкая маржа воплощалась в низкие цены для покупателей. Большой размер гипермаркета воплощался в большой выбор различных товаров. Гипермаркет «делал» свою прибыль на большом объеме продаж. Для того времени это была революционная концепция, которая стала быстро завоевывать рынок.
Успех Kmart быстро привлек на рынок конкурентов, таких как Wal-Mart и Target. Постепенно Kmart стал утрачивать свои конкурентные преимущества. В качестве ответа менеджмент принял решение о введении в ассортимент более дорогих товаров с более высокой доходностью, а также о диверсификации работы компании в секторы специализированного ретейлинга. В ходе реализации этой стратегии Kmart приобрел такие ретейлинговые сети, как Borders Books (книжные супермаркеты), The Sports Authority (спортивные товары), PayLess Drug Stores (аптеки), а также HomeCenters of America, которая впоследствии была переименована в Builders Square.
Однако эти меры не помогли Kmart сдержать конкурентов. К 1991 году Kmart уже был третьим по размеру продаж после Wal-Mart и Sears, Roebuck & Co. У Wal-Mart было на 400 магазинов меньше, чем у Kmart, но при этом продажи Wal-Mart были на 50 % выше продаж конкурента. В 1993 году Kmart провел реструктуризацию, суть которой заключалась в закрытии части наименее прибыльных магазинов, а также сокращении персонала. Все эти меры обошлись Kmart в $1,35 млрд, но не помогли сократить отставание от Wal-Mart. Kmart стала убыточной.
