Почему еще в данном случае нам будет сложно использовать WACC? Есть несколько факторов.
• Изменяющаяся структура капитала. Леверидж компании в течение всех пяти лет будет сильно меняться:
И это при условии, что мы упрощаем расчет и считаем структуру капитала по балансовой стоимости, где используется балансовое значение собственного капитала. Рыночное значение стоимости собственного капитала в первом году будет значительно выше (исходя из наших расчетов, оно составит 3,490 – 2,430 = 1,06 млрд руб., то есть на 80 % выше балансового). И оно будет меняться каждый год.
• Изменяющаяся стоимость заемного капитала. Поскольку наш заемный капитал при покупке завода состоит из нескольких компонентов, при использовании WACC нам придется считать средневзвешенное значение стоимости заемного капитала. Поскольку постепенно разные виды заемного капитала мы будем выплачивать, это средневзвешенное значение также будет меняться:
В этом случае нам сложно будет найти правильное значение для расчета WACC. Можно, конечно, каждый год считать новый WACC, но это будет сильно усложнять анализ для понимания. На практике так не делают.
С другой стороны, при использовании APV мы упускаем возможные потери от финансовых проблем. Именно они изменяют рискованность денежных потоков при увеличении использования заемного капитала. Расчет APV компании в его текущем виде не учитывает, что денежные потоки завода, особенно в первые годы после покупки, за счет большого левериджа более рискованны, чем в последующие годы. Вспомним, что за счет роста риска при увеличении левериджа WACC компании сильно не меняется при большом промежутке возможных значений структуры капитала. Увеличение использования налогового щита компенсируется большей требуемой доходностью собственного капитала.
В самом деле, давайте попробуем посчитать PV завода с использованием WACC. При расчете ставки дисконтирования нам придется использовать некоторые предположения (см. таблицу).
Теперь мы можем посчитать PV денежных потоков завода:
Мы видим, что стоимость завода, посчитанная с помощью WACC, на 15 % ниже стоимости, посчитанной с помощью APV. Объяснить это можно двумя факторами:
• неточный учет налогового щита в варианте с WACC – в первые годы леверидж выше использованного в модели WACC целевого левериджа, что дает дополнительный налоговый щит;
• в APV не учтено влияние PV (distress).
Какая из оценок точнее? Истина, как всегда, где-то посередине:
При тщательном расчете использование обоих вариантов дало бы нам примерно одинаковый результат.
В общем случае используйте APV, если:
• структура капитала в проекте сильно меняется с течением времени;
• вероятность финансовых проблем мала;
• стоимость налогового щита значительна.
Во всех остальных случаях используйте WACC. На практике APV используется нечасто – пока еще эта техника не получила большого распространения.
Что действительно часто используется на практике, это применение концепции APV для отдельной калькуляции каких-то частей общей стоимости компаний. Принцип «сложения частей» дает нам путь к оценке возможных дополнительных «фишек» проекта, таких как гарантии, субсидированные ставки и прочие нюансы. Все эти дополнительные «штуки» надо оценивать отдельно и приплюсовывать к основному анализу.
Метод денежных потоков акционерам (FCFE)
У методов WACC и APV есть одна проблема. Если у компании очень сильный леверидж (скажем, 90 % и выше), то ее общая стоимость примерно равна стоимости долга. При этом если вы допустите небольшую ошибку в расчете, то после вычета суммы долга из общей дисконтированной стоимости компании у вас вполне может получиться отрицательная стоимость акций. Не показывайте никому отрицательную стоимость акций!
Чтобы избежать этой проблемы, существует еще один вариант DCF-анализа, который называется оценкой денежных потоков акционерам (Free Cash Flows to Equity или FCFE). Давайте рассмотрим, как он работает.
Суть метода в следующем: в расчете денежных потоков вы уже учитываете все платежи кредиторам. В результате вы получаете только те денежные потоки, которые можно распределить акционерам. Эти денежные потоки вы дальше и дисконтируете по ставке, учитывающей риск акционеров.
Давайте рассмотрим пример, чтобы понять, как все это работает.
Пример:
Мы собираемся приобрести компанию, EBIT которой сейчас равен 130 млн руб. в год. EBIT будет расти на 5 % в год в бесконечность. Долгов у компании нет. Цена компании, которую хотят получить владельцы, – 1,3 млрд руб. Мы можем привлечь 1,1 млрд руб. в виде кредита. Нам надо будет вложить 200 млн наших денег. Стоит ли это делать?
Давайте попробуем посчитать денежные потоки компании в случае, если мы ее приобретем. Мы планируем выйти из проекта через пять лет. Из-за большого долга все свободные денежные потоки в течение 5 лет будут уходить на выплату долга. Вот расчет денежных потоков, доступных акционерам компании в течение пяти лет:
Далее нам предстоит оценить терминальную стоимость актива на конец пятого года. Сделать это можно с помощью мультипликаторов или с помощью перпетуитета. Например, мы решили использовать перпетуитет с ростом в 5 %. Но для получения стоимости дисконтированных денежных потоков нам надо будет оценить ставку дисконтирования. Предположим, что в данном случае безрисковая ставка будет равна 5 %, риск-премия рынка – 8 %, чистая бета, предположим, равна 0,8 (точнее, это можно оценить с использованием сравнительных компаний, но предположим, что мы это уже сделали). Используя принцип APV, мы можем сказать, что общая стоимость компании составит стоимость денежных потоков плюс налоговый щит. В этом случае ставка дисконтирования all-equity будет 5 % + 0,8 × 8 % = 11,4 %. Денежный поток в шестом году мы считаем стандартным способом:
В этом случае терминальная стоимость денежных потоков компании составит 120 / (11,4 % – 5 %) = 1870,6 млн. Далее нам надо будет сделать предположения относительно налогового щита. Предположим, что компания будет постепенно уменьшать свой леверидж, сохраняя неизменной сумму долга (D) в бесконечность. В этом случае налоговый щит с использованием можно посчитать с использованием формулы перпетуитета. Он составит t × kd × D / kd = 24 % × 988 = 237 млн. Суммарно общая стоимость компании составит в этом случае 1870,6 + 237 = 2107,6 млн.
