Итак, рассмотрим гипотетический успешный фонд. Со временем, фонд инвестирует все доступные средства и рост инвестиционного портфеля прекращается. Это происходит довольно быстро. Успешные вложения растут по экспоненте. Суммируйте все инвестиции в течении жизненного цикла, и получите кривую в форме буквы J. В начале прибыль отсутствует. Кроме того, вам нужно выплатить вознаграждение управляющим. Но затем случается экспоненциальный рост, по крайней мере в теории. Поскольку вы начинаете ниже нуля, главный вопрос, когда же вы сможете «вынырнуть». Многим фондам это не удается.
Чтобы ответить на этот главный вопрос, вам необходимо задать еще один: как выглядит распределение прибыли на инвестированный капитал в венчурном фонде? Наивный ответ был бы таков: просто расставьте компании по убывающей на основании полученного ими дохода в соотношении с суммой инвестиций. Люди склонны разделять инвестиции на три группы. Плохие компании не получают прибыли вообще. Посредственные фирмы, возможно, получают прибыль в размере инвестиций, так что вы много не потеряете, но и много не заработаете. И наконец, отличные компании получают в среднем 3-10-картную прибыль.
Но в данной модели не хватает ключевого момента: фактическая прибыль чрезвычайно ассиметрична. Чем больше венчурный капиталист понимает данную ассиметричную схему, тем он успешнее. Неудачливые венчурные капиталисты обычно считают, что пунктирная линия плоская, т.е. что все компании создаются в равных условиях, и некоторые просто терпят неудачу, другие топчутся на месте или растут. А фактически, вы получаете распределение на основе экспоненциального закона.
(investment return – доходность инвестированного капитала, perceived – воспринимаемая, actual – действительная, company rank – категория компаний)
Пример поможет внести ясность. Если вы рассмотрите фонд компании Founders Fund образца 2005 года, то окажется, что наилучшие инвестиции эффективнее, чем все остальные вместе взятые. И вложения во вторую в списке наилучшую компанию были примерно настолько же ценны, как и во все остальные, начиная с третьей и до конца списка. Такая же динамика держалась в целом по всему фонду. Это и есть распределение на основе экспоненциального закона на практике. В первом приближении, портфель венчурного капитала будет только тогда приносить деньги, если окажется, что ваша лучшая инвестиция в компанию будет стоить больше, чем весь ваш фонд. На практике довольно трудно быть настолько же доходным как этот венчурный фонд, если вы не дотягиваете до этих чисел.
PayPal был продан eBay за 1,5 миллиарда долларов. Инвесторы, профинансировавшие PayPal на начальной стадии, имели достаточно большую долю, и в итоге их инвестиция стоила практически столько же, как весь их фонд. Остальная часть портфеля фонда не была настолько прибыльной, поэтому в той или иной степени они вышли на уровень безубыточности с помощью PayPal. Но инвесторы PayPal серии B не покрыли расходы по их фонду, несмотря на то, что они достаточно успешно справились с инвестицией в PayPal. Подобно множеству других фондов венчурного капитала в начале 2000 годов, их фонд потерял денежные средства.
То, что доходность инвестированного капитала основана на принципе распределения по экспоненциальному закону, позволяет сделать следующие выводы. Первый: вам необходимо помнить, что помимо комиссионных на управление средствами, вы получаете деньги только в случае возврата всех инвестированных средств с прибавкой. По меньшей мере, вы должны достичь 100% объема капитала. Итак, принимая во внимание распределение по экспоненциальному закону, вы должны спросить: «Существует ли такой рациональный сценарий, при котором наша доля в этой компании будет стоить больше, чем весь капитал?».
Второй вывод: принимая во внимание распределение по экспоненциальному закону, вы должны быть достаточно сконцентрированы. Если вы инвестируете в 100 компаний чтобы попытаться подстраховаться посредством объема, то вы что-то делаете не так. Существует немного направлений бизнеса, в которых можно получить требуемую высокую степень уверенности. Лучшая инвестиционная модель — это 7 или 8 перспективных компаний, от которых, по вашему мнению, вы сможете получить 10-кратную прибыль. В теории, математика предлагает то же самое, если попытаться инвестировать в 100 различных компаний, которые, как вы считаете, принесут 100-кратную прибыль. Но на практике, это выглядит скорее не как инвестирование, а как покупка лотерейных билетов.
Несмотря на то, что экспоненту изучают в курсе математики средней школы, выработать такой тип мышления достаточно сложно. Мы живем в мире, в котором обычно ничего не происходит экспоненциально (в геометрической прогрессии – прим. переводчика). Наш обычный жизненный опыт достаточно линейный. Мы чрезвычайно недооцениваем экспоненциальные вещи. Если вы проведете ретроспективное исследование портфеля «Founders Fund», то одно эвристическое правило, которое сработало просто невероятно хорошо, это то, что вам следует всегда пользоваться своим правом на пропорциональное увеличение своей доли инвестиций в портфельной компании, когда толковый инвестор добивается роста компании в текущем раунде инвестирования. И наоборот, исследование показало, что вы не должны увеличивать свои инвестиции при застывшей или уменьшающейся стоимости инвестиционного портфеля.
Почему так много неверных оценок стоимости компаний? Одна из догадок: люди не верят в распределение по экспоненциальному закону. Они интуитивно не верят, что доходность инвестиций может быть настолько скачкообразной. Поэтому когда у вас происходит увеличение цены акций с большим увеличением в стоимости, многие, или даже большинство венчурных капиталистов склонны считать, что такое повышение слишком велико, и поэтому они недооценивают акции. Практический пример: представьте, что вы работает в стартапе. У вас есть офис. Вы еще не достигли экспоненциальной фазы роста. Затем наступает экспоненциальный рост. Но вы можете не принять в расчет это изменение и недооценить произошедший важный сдвиг, просто потому, что вы все еще в том же самом офисе, и многое выглядит по-старому.
Следует избегать финансирования, если стоимость акций в данном раунде не увеличивается. Это означает, что, по мнению привлеченных венчурных капиталистов, ситуация не могла настолько ухудшиться. Такие раунды инициируются теми людьми, которые думают, что смогут получить, скажем, 2-кратный доход на инвестиции. Но в действительности, зачастую что-то идет из ряда вон плохо, и вследствие этого цена акций никогда не повысится. Не следует воспринимать данное эвристическое правило чисто механически или в качестве непреложной стратегии инвестиций. Но на самом деле, данное правило довольно хорошо подтверждается, так что, по меньшей мере, оно заставит вас думать о распределении на основе экспоненциального закона.
Концепция экспоненты и распределения по экспоненциальному закону важны не только для понимания венчурного капитала. Те же принципы действуют и в повседневной жизни. Многие вещи, такие как ключевые решения в вашей жизни или решение начать бизнес приводят к схожему распределению результатов. Мы склонны думать, что диапазон возможных исходов невелик — немного лучше, немного хуже. В реальности, разброс куда более значителен.
Не всегда, конечно. Иногда более плоская воспринимаемая кривая, как ни странно, довольно близко отражает реальность. Если вы, например, подумывали о работе в почтовой службе, то воспринимаемая кривая будет, возможно, верной. Вы получите то, что видите. И существует уйма подобных вещей. Но также верно, что нас, по тем или иным причинам, научили думать в основном таким образом. Поэтому мы склонны неверно оценивать ситуацию там, где воспринимаемая кривая, на самом деле, не точно отражает реальность. Контекст технологического стартапа — это одно из подобных мест. На самом деле, отклонение от прямой в плане распределения для технологического стартапа действительно значительно.
Это значит, что когда вы сосредоточены на размере вашей доли в компании, вам стоит изменить свое восприятие. В условиях экспоненциального распределения, место, занимаемое вашей компанией на кривой, не менее важно или даже может значит куда больше, чем размер вашей доли.
При прочих равных условиях, лучше иметь 1% компании, чем 0,5%. Но сотый служащий в Google получил гораздо больше, чем среднестатистический генеральный директор обычной компании с венчурным капиталом за последние десять лет. Над распределением стоит серьезно задуматься. Вы могли бы использовать это как аргумент против вступления в стартап. Но не нужно заходить так далеко. Распределение по экспоненциальному закону просто означает, что вы должны серьезно подумать, где данная компания разместится на кривой.
