Поправка Линча сыграла на руку IDCH, поскольку основным собственником последней была котировавшаяся фондовая биржа30. В конце концов поправку убрали из американского законодательства по внебиржевым деривативам, однако ее присутствие в проекте финансовой реформы, подготовленном Палатой представителей в декабре 2009 года, показывает, насколько умело NASDAQ OMX лоббировала свои интересы на Капитолийском холме: эту поправку многие называли «поправкой NASDAQ».
Однако воспринимать IDCH как соперника LCH.Clearnet31 начали только в марте 2010 года, когда она стала всерьез претендовать на проведение клиринга по огромным портфелям свопов американских ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac. Fannie и Freddie использовали свопы на процентные ставки для хеджирования разницы между процентными ставками по их ипотечным портфелям общей стоимостью от 2,5 до 3 трлн долл. и стоимостью заемного капитала. LCH.Clearnet несколько месяцев пытался получить клиринговый бизнес ипотечных агентств.
В апреле 2010 года LCH.Clearnet в довольно резкой форме обвинила IDCH в несоблюдении стандартов управления рисками, заявив, что центральный контрагент конкурирует за счет повышения рисков, тем самым нарушая одно из главных правил клирингового бизнеса. Лиддел утверждал, что маржа, которую требует американский соперник LCH.Clearnet, настолько маленькая, что это «граничит с безответственностью»32.
Лиддел также жаловался, что IDCH определяет маржу по клирингу свопов на основе стандартов рынка фьючерсов. Особенно страшным было обвинение в том, что при определении необходимой маржи конкурент LCH.Clearnet смотрит только на последние 125 дней трейдинга свопов. Это означало, что компания игнорировала колебания цен во времена дефолта Lehman. В то время как LCH.Clearnet, наоборот, учитывает колебания цен на свопы за последние пять лет.
Обвинения Лиддела были полностью отвергнуты IDCH. Но его комментарии прозвучали неожиданно искренне и открыто. И они привлекли внимание к давним разговорам о «гонке уступок» в стандартах клиринговых палат и о вытекающих из этого рисках.
Полемика об управлении рисками подчеркнула разницу между подходами к клирингу свопов в двух компаниях. В клиринговой модели, которую использовала IDCH, свопы на процентные ставки конвертировались во фьючерсы, и это, как утверждала компания, оправдывало ее политику в отношении маржи. В то время как LCH.Clearnet считала, что фьючерсы на свопы похожи на обычные свопы, с которыми работала SwapClear, и потому они несут точно такие же риски.
Целевой рынок, где планировала работать IDCH, также по-разному воспринимал нового игрока и SwapClear.
SwapClear работала в партнерстве с дилерским сообществом. Это означало, что в случае дефолта одного из участников клиринга дилеры будут готовы помочь и, если потребуется, предоставить недостающие активы, чтобы компания выполнила свои обязательства.
IDCH планировала создать рынок для обслуживания посредников во фьючерсных операциях (FCM), которые выступали брокерами по различным классам активов. Об этом явно свидетельствовала поддержка Newedge. По словам руководителя Международного департамента исполнения финансовых фьючерсов и опционов Джона Раскина, требования США перевести внебиржевые продукты в формат котирующихся бумаг открывали много возможностей для фьючерсных посредников. Для Newedge участие в IDCH являлось частью политики, направленной на развитие трейдинга и оказание клиринговых услуг для клиентов33.
IDCH была не одинока в попытках найти новые подходы к клирингу по свопам на процентные ставки. В октябре 2010 года CME запустила услугу полиактивного клиринга для внебиржевых свопов на процентные ставки, разработанную совместно с дилерами по свопам компаниями – участниками клиринга и инвестиционными компаниями34. В рамках оказания этой услуги СМЕ обещала создать новую систему кросс-маржирования для внебиржевых продуктов, где в качестве бенчмарка будут использоваться евродолларовые фьючерсы и фьючерсы на казначейские облигации США. Предполагалось, что после получения разрешения от Комиссии по торговле товарными фьючерсами эта услуга вызовет на рынке настоящую революцию и обеспечит пользователям более эффективное использование капитала.
19.8. Гарантии для инвесторов
Тот факт, что Fannie Mae и Freddie Mac собирались стать клиентами центральных контрагентов, говорил о появлении огромного рынка клиринговых услуг среди конечных пользователей свопов. На хедж-фонды, управляющих активами и коммерческие предприятия, собирательно именуемые «инвесторами», которые пользовались свопами на процентные ставки, приходилась бо́льшая доля непогашенных требований, чем на работавшие с ними банки.
В июне 2009 года Банк международных расчетов оценил, что на долю инвесторов приходится 208 трлн из 341 трлн долл. общей номинальной стоимости рынка свопов на процентные ставки. Запустив в декабре 2009 года сервис для инвесторов – SwapClear Client Clearing Services, LCH.Clearnet оценила, что потенциально через SwapClear может быть проведен клиринг по свопам на процентные ставки общей номинальной стоимостью в 146 трлн долл.
До банкротства Lehman инвесторы почти не проявляли интереса к клирингу с участием центрального контрагента. Однако болезненный опыт в одночасье научил хедж-фонды и управляющих активами ценить гарантии, которые давал клиринг.
Спустя четыре месяца после краха Lehman Дон Донахью вспоминал, как кризис ударил по инвестиционным компаниям, которые не использовали при сделках с ценными бумагами, обеспеченными ипотечными кредитами, клиринговые услуги подразделения DTCC – Клиринговой корпорации по ценным бумагам с фиксированным доходом (FICC).
«Многие инвестиционные компании не являлись участниками подразделения FICC, занимавшегося ценными бумагами, обеспеченными ипотечными кредитами, и поэтому у них не было тех гарантий, которые дает FICC, – рассказывает он. – Они пришли в ужас, когда осознали свое положение. Их сделки шли мимо DTCC, по ним не была внесена маржа, и FICC с фиксированной доходностью не могла обеспечить их исполнение. Вскоре после кризиса инвестиционные компании начали вступать в клиринговую корпорацию»35.
У инвесторов были весомые причины воздерживаться от членства в центральном контрагенте. У них, как правило, было меньше финансовых ресурсов, чем у брокер-дилеров. Им не хватало ни средств на взносы в гарантийные фонды клиринговых палат, ни опыта решения проблемных ситуаций. Вряд ли какая-то из инвестиционных компаний смогла бы помочь LCH.Clearnet так, как помогли дилеры, участники SwapClear, при «расчистке» портфеля свопов на процентные ставки в 9 трлн долл. после дефолта Lehman Brothers Special Financing, которая являлась клиринговым членом SwapClear.
Это означало, что инвестиционным компаниям нужно было участвовать в центральных контрагентах в качестве клиентов участников клиринга. Именно такой путь выбрала в США ICE Trust US при запуске в декабре 2009 года клиринговых услуг по кредитным дефолтным свопам для инвесторов в партнерстве с 12 участниками клиринга и 10 инвестиционными фирмами.
Однако для Европы получение доступа к центральным контрагентам через участников клиринга было далеко не таким очевидным решением. Несмотря на то что после дефолта Lehman Brothers International Europe (LBIE) центральные контрагенты смогли успешно перевести клиентские счета из LBIE к другим участникам клиринга, были случаи, когда гарантийная маржа клиента возвращалась в PwC, который являлся администратором активов банка, и замораживалась на несколько месяцев.
Такая практика представляла серьезную проблему для отрасли, о чем предупреждал Томас Бук, член совета директоров Eurex, отвечавший за клиринговые услуги. Действия, последовавшие за дефолтом Lehman, поставили под сомнение «преимущества клиринговых палат для конечных пользователей»36.
«Впервые мы столкнулись с ситуацией сбоя у крупного посредника, когда средства непрямых пользователей оказались заморожены, – сказал Бук. – Но используя клиринговую палату в качестве конечного пользователя, я хочу быть уверен в том, что застрахован от риска невыполнения обязательств. Мы как представители отрасли обязаны сделать так, чтобы никогда больше в случае банкротства не были заморожены залоговое обеспечение, или активы, или открытые позиции пользователей».
Одной из причин возникновения подобных проблем с LBIE являлась британская система персональной ответственности администратора банкротства. Поэтому прежде чем LCH.Clearnet и другие клиринговые палаты начнут продвигать клиринговые услуги для инвесторов, они должны найти способ сделать так, чтобы деньги клиентов не попадали в руки администраторов. В качестве решения инвестиционным компаниям предлагалось проводить свои сделки через участников клиринга, но с изолированными счетами и возможностью в случае дефолта быстрого перевода открытых позиций и маржи к другому участнику клиринга.
