Запустив в декабре 2009 года свою услугу SwapClear Client Clearing Service, LCH.Clearnet структурировала ее таким образом, что в случае дефолта участника клиринга, через которого работал клиент, клиентские позиции и залоговое обеспечение могли быть переведены к другому участнику клиринга или замещены новыми сделками. Клиенты могли получить индивидуальные изолированные счета. Кроме того, LCH.Clearnet разработала «передаточные акты», которые подписывались и клиентом, и участником клиринга. Эти акты не позволяли администраторам удерживать клиентские деньги.
Eurex также заявил, что к концу 2010 года разработает «индивидуальное изолированное решение», которое даст юридические основания для мгновенного перевода клиентских позиций и залогового обеспечения в случае дефолта участника клиринга. По словам Бука, подобное решение также будет применяться в биржевом бизнесе Eurex Clearing.
В США обсуждение клиринга для Freddie Mac и Fannie Mae показало, что британское законодательство о банкротстве по-прежнему вызывает неоднозначную реакцию. В результате LCH.Clearnet адаптировала SwapClear таким образом, что клиенты-инвесторы получили доступ к услугам компании через фьючерсных посредников. Такая модель позволяла быстро перевести позиции и залоговое обеспечение клиента, как того требовало законодательство Нью-Йорка.
В первые месяцы энтузиазм в отношении клиринга среди инвесторов то затихал, то вновь разгорался. По мере того как стиралась память о кризисе в Lehman, участие в центральных контрагентах уже не казалось столь необходимым. Отдельную проблему для некоторых управляющих активами представляла маржа, которую требовали центральные контрагенты, поскольку это были дополнительные и непривычные для них расходы.
Однако в сентябре 2010 года стало известно, что дочернее подразделение Banca Monte dei Paschi di Siena – MPS Capital Services – договорилось со SwapClear о проведении клиринга по сделкам со свопами на процентные ставки через Barclays Capital. Важность этого события заключалась в объемах сделок, по которым должен был быть проведен клиринг, – они составляли более 200 млрд долл.
Смогут или нет другие модели клиринга, в основе которых лежит перевод внебиржевых продуктов в биржевые или подобные биржевым, завоевать рынок, еще предстоит увидеть. Модель, которая отлично подошла для инвесторов, изначально была предложена со стороны CME. В 2008 году она запустила подобную услугу, но та просуществовала недолго. В 2010 году CME стала активно продвигать услугу по клирингу свопов на процентные ставки среди дилеров. Услуга включала в себя процессы исполнения сделок и другие черты двусторонних внебиржевых контрактов. Требования к капиталу участников клиринга составляли не менее 1 млрд долларов37.
Как бы ни развивались дальнейшие события, клиринговые палаты перестали игнорировать инвесторов. Как заметил в июне 2010 года президент клирингового подразделения CME Ким Тейлор, «любые услуги по клирингу сделок с внебиржевыми продуктами, которые мы предложим, непременно будут включать в себя и решение для инвесторов. Это стало важной и быстро развивающейся частью [нашего бизнеса]»38.
20.1. Конкуренция, рост и развитие
Осознание необходимости клиринга по сделкам с внебиржевыми деривативами – это лишь половина истории клиринга в годы после банкротства Lehman. Клиринг стал важнейшей частью в стратегии всех без исключения бирж. Таким образом они пытались упрочить свои позиции в условиях обострившейся конкуренции.
Кризису предшествовало ослабление государственного регулирования. Кульминацией этого процесса стали меры, направленные на повышение конкуренции в сфере трейдинга, которые разрушали традиционную структуру многих бирж по обе стороны Атлантического океана.
Однако этот процесс по-разному влиял на фондовые биржи и биржи деривативов. В отношении фондовых бирж и в США, и в Европе были приняты сходные изменения в законодательстве, но при этом они имели совершенно разные последствия для клиринга, поскольку сами биржи и их клиринговые услуги имели разную структуру и по-разному регулировались.
В США самые серьезные за последние 30 лет изменения в законодательстве о фондовом рынке вступили в силу в марте 2007 года. Регулирование системы национального рынка, известное как Reg NMS, было нацелено на повышение конкуренции на американских рынках акций. Одно из ключевых положений требовало от брокеров обеспечить, чтобы при покупке или продаже акций инвесторы получали лучшую цену, вне зависимости от того, где она была опубликована.
Последствия этого положения для старых фондовых бирж Америки были существенны. У них рухнули тарифы и прибыли и резко упала доля рынка. Крупные игроки начали активно инвестировать в технологии электронного трейдинга, чтобы повысить скорость проведения сделок и тем самым привлечь алгоритмических трейдеров, которые начинали играть все более значимую роль на рынке. Но их усилия в массе своей вознаграждены не были. В первые месяцы 2010 года, например, доля NYSE в торговле котировавшихся на ней бумаг упала ниже 30 %, притом что четыре месяца назад она составляла около 75 %. От снижения доли рынка у Нью-Йоркской фондовой биржи, NASDAQ и других фондовых бирж выиграли альтернативные трейдинговые площадки, такие как BATS Exchange в Канзас-сити, за которой стояли JP Morgan, Morgan Stanley и другие инвестиционные банки.
Но на клиринге все эти потрясения на фондовых рынках в США напрямую почти не сказались. DTCC выступала в качестве центрального контрагента как для оказавшихся в тяжелом положении старых игроков, так и для новых трейдинговых площадок. Для нее было непростой задачей справиться с растущими объемами трейдинга, отчасти спровоцированными новыми правилами Reg NMS, отчасти повысившейся волатильностью рынка1.
Однако косвенным образом новые правила на клиринг повлияли. Фондовые биржи в США и в мире решили, что их будущее – в развитии рынков трейдинга по деривативам. Соответственно, как уже говорилось, NYSE и NASDAQ поспешили провести серию слияний с трейдинговыми площадками и центральными контрагентами по деривативам, что, в свою очередь, повысило конкуренцию на рынке торговавшихся на бирже деривативов.
Эти изменения запустили деликатное и до сих пор продолжающееся размывание устоявшихся границ между американскими биржами опционов, фьючерсов и ценных бумаг и их клиринговыми палатами и способствовали тому, что в конкурентную борьбу на рынках биржевых деривативов вступали новые игроки и для достижения своих целей внедряли инновационные решения в области клиринга.
Директива Евросоюза «О рынках финансовых инструментов» (MiFID) была похожа на правила Reg NMS. Она также предписывала проведение сделок по лучшей цене и дала зеленый свет развитию многосторонних трейдинговых систем (MTF) и прочих альтернативных платформ. MiFID, так же как и Reg NMS, вызвала жестокую ценовую войну между европейскими трейдинговыми платформами.
Эта война, в свою очередь, вынудила фондовые биржи, к примеру LSE, расширить спектр услуг и заняться клирингом и деривативами.
Но в отличие от США в Европе ценовая война напрямую отразилась на клиринге по сделкам с акциями, потому что тут не было центрального контрагента – монополиста наподобие NSCC у DTCC, которая предоставляла бы клиринговые услуги для всех трейдинговых площадок по акциям. Более того, поскольку директива «О рынках финансовых инструментов» и Кодекс деловой этики для провайдеров расчетно-клиринговых услуг создавались в основном под специфику фондовых рынков, в Европе ничто не препятствовало дальнейшей вертикальной интеграции бирж деривативов.
Действительно, как только стало очевидно, что ни надзорные, ни антимонопольные органы не будут вмешиваться и тормозить процесс, вертикальные трейдинговые и клиринговые структуры по деривативам в Европе стали такой же нормой, как и в США.
Жесткая конкуренция истощила старые клиринговые компании, такие как LCH.Clearnet в Европе и группу CME в США. Для LCH.Clearnet настали тяжкие времена, поскольку прибыль от клиринга по сделкам с акциями резко упала, а основной биржевой клиент компании – NYSE Euronext – объявил о планах самостоятельно проводить клиринг в Европе.
20.2. Падающие тарифы на клиринг по сделкам с европейскими акциями
Отбиваясь от консорциума Lily2, руководство LCH.Clearnet вынуждено было одновременно отвечать и на другие вызовы европейского рынка клиринга по сделкам с акциями.
Начатое в 2006 году снижение тарифов было лишь первым выстрелом в ценовой войне, разгоревшейся после вступления в силу директивы Евросоюза MiFID в ноябре 2007 года. Многосторонние торговые площадки, такие как Chi-X, Turquoise и BATS Trading Europe, отобрали часть рынка у старых бирж и вынудили их снизить тарифы на свои услуги. Поскольку количество многосторонних торговых площадок (MTF)3 быстро росло и они, как правило, предпочитали работать с новыми клиринговыми компаниями, такими как EMCF и EuroCCP, конкуренция в сфере клиринга резко обострилась. Это одинаково негативно сказалось на прибыльности как старых, так и недавно образованных центральных контрагентов.
