Рис. 5.2. Корреляция доходности акций S&P 500 / EAFE, 1969–1998 гг.
Вероятно, более важным, чем уменьшение риска путем диверсификации, является премия за восстановление баланса – дополнительная доходность, получаемая в результате его скрупулезного восстановления. Преимущества восстановления баланса выражаются не только в денежной форме; существует также психологический аспект. Выработав в себе привычку к получению доходности, двигаясь против направления рынка, инвестор приобретает как здоровую уверенность в своих силах, так и презрение к настроениям рынка. Это недоверие к настроениям и «экспертному» мнению – один из наиболее полезных инструментов инвестора.
Еще одно психологическое преимущество диверсифицированного портфеля связано с тем, что в нем ограниченно представлены разные сегменты рынка: вы никогда не ставите все на один актив. Если только 5 или 10 % вашего портфеля инвестировано в акции компаний развивающихся стран, то возможные на этих рынках убытки в 30 или 50 % особенно не коснутся вас – существует большая вероятность того, что доходность по другим активам частично или полностью компенсирует ваши убытки. Что более важно, низкая степень риска убытков может зародить в вас желание восстанавливать баланс портфеля, таким образом, покупая дешево.
Диверсификация за счет акций мелких иностранных компаний
Дополнительное преимущество диверсификации достигается за счет включения в портфель акций мелких иностранных компаний. Рассмотрите корреляционные сетки доходности акций крупных и мелких компаний за 1990–1998 гг., представленные в табл. 5.3. Первое число – это корреляция акций крупных компаний в паре классов активов, второе – акций мелких компаний.
Например, для пары Япония и США корреляция ежемесячной доходности акций крупных компаний равна 0,310, а акций мелких компаний – 0,195. В действительности в каждом случае корреляция акций мелких компаний ниже, чем акций крупных компаний. Это особенно резко проявляется в корреляциях для пар США – Великобритания и США – континентальная Европа; активы этих трех регионов составляют основную долю большинства глобальных портфелей. Несмотря на то, что индексы акций мелких компаний отдельных стран гораздо более волатильны, чем индексы акций крупных компаний тех же стран, портфель, состоящий из акций иностранных мелких компаний, лишь немного более волатилен, чем подобный портфель, состоящий из акций крупных иностранных компаний и компаний США. Например, стандартное отклонение глобального индекса акций крупных компаний, рассчитываемого компанией Dimensional Fund Advisors, за 1990–1998 гг. составило 13,46 % против 14,37 % для глобального индекса акций мелких компаний.
Табл. 5.3. Корреляции месячной доходности акций крупных и мелких компаний, 1990–1998 гг.
Примечание: Конт. – страны континентальной Европы; Брит. – Великобритания; Аз. – Тих. – страны Азиатско-Тихоокеанского региона; Развив. – развивающиеся страны (равновзвешенные портфели).
Источник: Dimensional Fund Advisors.
Реальный риск акций мелких компаний – их ошибка отслеживания, или тенденция к получению доходности, которая может быть значительно ниже, а также значительно выше доходности акций крупных компаний. Иными словами, в этой области диверсификация работает, хотим мы этого или нет. Это было особенно болезненно в последние десять лет, когда акции крупных компаний во всем мире оказались более эффективными, чем акции мелких компаний, несмотря на более высокую долгосрочную доходность акций последних.
Рациональные инвесторы стоят перед дилеммой – выбрать акции крупных или мелких компаний – точно так же, как и перед дилеммой – выбрать акции иностранных или внутренних (американских) компаний. Прежде всего, опасайтесь недавности: не слишком увлекайтесь триумфальной доходностью акций компаний США, полученной за десять лет с 1990 г., по сравнению с доходностью акций иностранных компаний, а также доходностью акций крупных компаний по сравнению с мелкими компаниями. Существует большая вероятность того, что в следующем десятилетии произойдет противоположное. Во-вторых, страхуйте доходность акций крупных и мелких компаний таким же способом, который демонстрировал дядюшка Фред по отношению к иностранным акциям и акциям США. Иными словами, владейте всеми четырьмя «углами» глобального рынка акций: акциями крупных компаний США, крупных иностранных компаний, мелких компаний США и мелких иностранных компаний.
Распределение активов: трехшаговый подход
Наконец мы готовы к распределению активов. Вы должны последовательно задать себе три вопроса:
1. Каким количеством различных классов активов я хочу владеть?
2. Насколько консервативный портфель я хочу получить?
3. Какой риск я готов принять на себя?
Сколькими различными классами активов вам следует владеть? Это все равно что спрашивать о смысле жизни. Примерно все, что вам могут сказать, – «больше трех». Портфели бывают различной степени сложности, и количество используемых активов зависит большей частью от того, с каким уровнем сложности вы готовы иметь дело. Должен признаться, что сам я стал приверженцем классов активов – и мне их никогда не бывает достаточно. Мне нравится иметь с ними дело, и если приходится управлять портфелем, состоящим из 20 или 30 классов активов, – нет проблем.
Но закон уменьшающейся доходности применим и к классам активов. Самую большую диверсификацию вы получаете при использовании первых нескольких классов. С помощью следующих нескольких классов вы, может быть, получите еще немного. Но после этого вы, вероятно, станете просто развлекаться.
Вот как выглядит иерархия. Начну с портфеля первого уровня сложности.
Состав активов первого уровня
• Акции крупных компаний США (S&P 500)
• Акции мелких компаний США (CRSP 9–10, Russell 2000 или Barra 600)
• Акции иностранных компаний (EAFE)
• Краткосрочные обязательства США
CRSP 9–10 – это индекс акций мелких компаний, который рассчитывается Центром анализа стоимости ценных бумаг (Center for Research in Security Prices) и состоит из акций почти всех компаний, рыночная капитализация которых находится в нижней пятой части листинга Нью-Йоркской фондовой биржи. По сути, большинство входящих в него компаний торгуется на NASDAQ. Индекс Russell 2000 состоит из акций 2000 самых мелких компаний, входящих в индекс Russell 3000. Наконец, в индексе S&P 600 представлены акции 600 мелких компаний, выбранных Standard & Poor’s в качестве репрезентативных для всего множества мелких компаний.
Если вы не очень увлечены инвестированием и чтение этой книги для вас равносильно посещению зубного врача, тогда вот активы, которые вам действительно нужны. Вы получите максимальную выгоду от диверсификации гораздо более сложных портфелей на основе этого короткого списка. Все эти четыре класса активов доступны через недорогие индексные фонды. И, как я уже сказал, если хоть в какой-то мере можно руководствоваться историей, то эффективность портфеля, разделенного поровну между этими четырьмя классами активов, по всей вероятности, окажется в течение нескольких следующих десятилетий большей, чем эффективность подавляющего большинства профессиональных инвесторов. Дальше в этой главе мы расскажем о том, в каких пропорциях каждый актив должен входить в портфель.
Состав активов второго уровня
• Акции крупных компаний США (S&P 500)
• Акции мелких компаний США (CRSP 9–10, Russell 2000 или Barra 600)
• Акции крупных иностранных компаний
• Акции компаний развивающихся стран
• Акции мелких иностранных компаний REITs
• Краткосрочные обязательства США
Этот состав активов подойдет тому, кто серьезно относится к диверсификации и хочет использовать все ее преимущества. Вы можете по желанию добавить также другие классы активов – акции компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, иностранные облигации.
Я не собираюсь перечислять все возможные активы, которые может пожелать «истинный приверженец» активов третьего уровня, поскольку список получился бы очень длинным и скучным. Вместо этого я приведу их описание. Активы, состоящие из акций, можно разделить не только по размеру компаний (крупные и мелкие), но и по их стоимости и направлению роста. Более подробно об инвестировании в стоимость поговорим в главе 7, но достаточно сказать, что компании могут быть ориентированы на рост и на стоимость. К компаниям роста можно отнести Microsoft, Wal-Mart и Amazon.com. Это быстро растущие компании, акции которых продаются с коэффициентом P/E (отношение рыночной капитализации компании к ее прибыли), равным 35 и более (если у них вообще есть прибыль!), потому что ожидается быстрый рост этих доходов. К компаниям стоимости относятся General Motors, Kmart или J. P. Morgan. Это компании с плохими перспективами роста, что, соответственно, делает их акции более дешевыми по сравнению с акциями компаний роста.
