Подумайте о рынках Японии и США. И те и другие демонстрируют впечатляющий «момент» (в противоположных направлениях) с 1989 г. Очевидно, максимально редкое восстановление баланса, связанное с изменением соотношения акций компаний США и японских компаний, дало бы большее преимущество, чем частое восстановление.
Можем слегка перефразировать эту мысль: проводить восстановление баланса следует только в те периоды времени, когда средняя автокорреляция ваших активов равна нулю или меньше. С точки зрения практики это означает восстановление баланса не чаще одного раза в год.
Инвестирование в «момент» и распределение фиксированных активов с восстановлением баланса вопреки тенденциям рынка в большей мере являются двумя сторонами одной и той же монеты, чем полными противоположностями. «Момент» в классах активов, состоящих из акций иностранных компаний и компаний США, существует, что периодически приводит к переоценке и недооценке стоимости активов. В итоге возникает долгосрочное среднее отклонение для корректировки этих крайностей.
Более двадцати лет назад Юджин Фама заявил о том, что изменение стоимости ценных бумаг предсказать невозможно, а Бертон Малкиел ввел понятие «случайное блуждание» в популярный инвестиционный лексикон. К сожалению, в настоящем мире случайных блужданий не существует преимуществ восстановления баланса портфеля. При восстановлении баланса получить доход удастся только в исключительных случаях. В реальном мире, к счастью, имеются небольшие отклонения в поведении случайных блужданий, которыми инвестор, занимающийся распределением активов, может воспользоваться.
Писатель и управляющий активами Кен Фишер называет это изменение активов «желательностью» (desirability), а возникающие в результате краткосрочный «момент» и долгосрочное среднее отклонение – «вальсом Уолл-стрит».
Как ни больно в этом признаваться, но «момент» существует. Понимание того, что это означает для восстановления баланса и поведения активов, позволит вам лучше распределять активы.
1. Управляющие активами не демонстрируют устойчивого умения выбирать акции.
2. Никто не может выбрать наилучший момент на рынке.
3. Из-за 1-го и 2-го пунктов бессмысленно выбирать управляющих на основании их прошлой эффективности.
4. Из-за 1-го, 2-го и 3-го пунктов наиболее рациональным способом инвестирования в акции является использование пассивно управляемых инструментов с низкими издержками, то есть индексных фондов.
Ни одно руководство по инвестициям не может быть полным без обсуждения некоторых дополнительных тем. Теперь, когда вы усвоили основы поведения классов активов и построения портфелей, мы свяжем все воедино, рассмотрев следующие вопросы: инвестирование в стоимость и трехфакторную модель, инвестирование «в новую эру», хеджирование, динамическое распределение активов и поведенческие финансы.
Инвестирование в стоимость
Можно ли в итоге превзойти рынок? Надеюсь, что к этому моменту я убедил вас в обратном. Можно задать вопрос по-другому: существуют ли сегменты и подсегменты рынка, доходность которых превосходит доходность рынка или проигрывает ей по сравнению с рисками? Примеры этого уже были приведены; долгосрочная доходность акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, и другие «твердые активы» (предметы коллекционирования, драгоценные камни) – это ничто по сравнению с очень высоким риском. Не столь очевидно, но риск владения долгосрочными облигациями намного выше, чем краткосрочными, однако доходность по ним одинаковая. Существуют ли какие-нибудь характеристики акций, позволяющие прогнозировать более высокую или низкую ожидаемую доходность? Одну из них мы уже знаем: размер компании. Как мы видели, в итоге доходность акций мелких компаний превосходит доходность акций крупных компаний. К несчастью, это дается ценой более высокого риска.
Акции превосходят почти все другие активы, потому что вы покупаете часть почти постоянно растущей экономики. Подумайте обо всех технологических прорывах XX века и о созданном ими богатстве: воздушный транспорт, радио, телевидение, автомобили, бытовая электроника и компьютеры. Вы выигрываете финансово от этих чудес, владея акциями, а не казначейскими векселями или корпоративными облигациями. До каких-то пор это выгодно. К сожалению, затем инвесторы делают фатальную экстраполяцию: они считают, что выгоднее всего владеть акциями быстро растущих компаний, чьи продукты пользуются наибольшим спросом. Такие компании известны как компании роста.
Ключевая инвестиционная концепция связана с оценкой стоимости, то есть с тем, как определить, дороги или дешевы отдельные акции или фондовый рынок. (Намного проще говорить об оценке стоимости фондового рынка в целом или отдельного сектора рынка.)
Существуют три распространенные меры стоимости отдельной акции или совокупной стоимости фондового рынка: отношение рыночной цены акции к доходу по ней (Р/Е), отношение рыночной цены акции к балансовой стоимости компании (Р/В) и дивидендный доход. В конце концов, вы покупаете акцию для того, чтобы владеть частью доходов по ней. Отношение Р/Е показывает, сколько вы платите за эти доходы. Скажем, прибыль на акцию компании XYZ Multimedia составляет $5, и акции продаются по цене $100 за акцию. Эти акции имеют коэффициент (также называемый «мультипликатор») Р/Е, равный 20; вы платите $20 за каждый доллар доходов. Компания, чьи акции продаются с Р/Е, равным 30, считается дорогой, а та, чьи акции продаются с коэффициентом Р/Е, равным 10, – дешевой. К сожалению, доходы компаний не слишком стабильны. Часто даже самые крупные и наиболее стабильные компании несут убытки, а в редких убытки несут корпорации на всем фондовом рынке США. (Это случалось в затяжной период Великой депрессии и в непродолжительный период в начале 1980-х гг.; убытки, понесенные многими крупнейшими корпорациями США, превысили прибыли остальных компаний, что привело к чистому убытку промышленности США в целом.) К тому же бухгалтеры корпораций могут легко «играть» с заявленными прибылями, делая эти значения бессмысленными. Поэтому Р/Е имеет ограниченную ценность. Бен Грэхем сделал остроумное замечание по поводу того, что доходы компаний дают полезную информацию, только если их усреднить за несколько лет.
Все компании имеют балансовую стоимость; можно подумать, что она представляет собой чистую стоимость всех активов компании, хотя бухгалтерская сущность этого показателя намного сложнее. Это грубый показатель. Балансовую стоимость авиакомпании понять легко; это в основном стоимость ее самолетов, зданий и офисного оборудования за вычетом пассивов. Предположим, что компания ABC Airlines владеет активами, стоимость которых оценивается в $2 млрд, а ее пассивы составляют $1 млрд: таким образом, чистая стоимость активов равна $1 млрд; далее предположим, что стоимость всех ее акций, находящихся в обращении, составляет $2 млрд. Ее отношение Р/В равно 2; ее акции продаются по цене, в два раза превышающей балансовую стоимость. Акция с Р/В меньше 1 считается дешевой; акция с Р/В больше 5 считается дорогой, по крайней мере, по сравнению с ее балансовой стоимостью. Балансовая стоимость акции очень стабильна; бухгалтерам компаний обычно не приходится подтасовывать этот показатель.
Наконец, существует дивидендный доход. Это понять легко: он представляет собой просто размер дивиденда на акцию, деленный на цену акции. Если акции компании XYZ Multimedia продаются по $100 за акцию, прибыль на акцию составляет $5 и $3 из этого дохода перечисляются акционерам, то дивидендный доход составляет 3 %. Компания может выплачивать в качестве дивидендов сумму, бо́льшую величины прибыли на акцию, но очевидно, что она не может делать это неограниченно. Небольшие или быстро растущие компании часто не выплачивают дивидендов совсем; им необходимо удерживать весь доход, чтобы обеспечивать рост. До самого недавнего времени крупные, медленно растущие компании часто выплачивали дивиденды свыше 5 %.
Теперь мы можем сказать, насколько дороги помидоры. Во-первых, полезно изучить Р/Е, Р/В и дивидендный доход для всего фондового рынка США. На рис. 7.1 представлено отношение Р/Е рынка за 73 года, с 1926 по 1998 г. Мы видим, что этот показатель обычно варьируется от 7 до 20 и в среднем составляет около 14; в действительности это число может быть гораздо больше, если доходы почти равны нулю, потому что знаменатель очень мал. Когда Р/Е рынка составляет около 7, рынок определенно дешевый; когда это отношение выше 20, то рынок дорогой.
Рис. 7.1. Динамика коэффициента P/E, 1926–1998 гг.
На рис. 7.2 показана динамика отношения Р/В рынка. До недавнего времени оно варьировалось между 1 (дешевый рынок) и 3 (дорогой рынок); его среднее значение составляет около 1,6. Недавно оно «раздулось» до 8.
