Рис. 7.9. Влияние хеджирования на акции компаний США и Европы; период с ноября 1979-го по октябрь 1999 г.
К счастью, преимущества (более низкий риск отдельных активов, положительная доходность) и недостатки (более сильная корреляция с остальным портфелем) хеджирования большей частью взаимно компенсируются. В очень долгосрочной перспективе разница в характеристиках рисков и доходности хеджированных портфелей по сравнению с нехеджированными не так уж велика. Однако за более короткие периоды различия могут быть существенными. Например, в периоды быстрого обесценивания доллара (1984–1986 и 1994–1995 гг.) нехеджированные портфели намного превосходили хеджированные портфели. Обратное произошло в 1998–1999 гг., когда валютный цикл стал раскручиваться.
Для тех немногих, кто планирует провести пенсионные годы в Европе или Японии, возможный риск может быть снижен отсутствием хеджирования. Иными словами, поскольку их обязательства будут номинированы в иностранной валюте, шансы получения достаточного количества средств для удовлетворения их потребностей увеличиваются при отсутствии хеджирования.
Математические подробности: «зеркальный коридор» хеджирования
Необходимость учитывать стоимость хеджирования еще больше осложняет ситуацию. На институциональном уровне взаимных фондов затраты, комиссионные и альтернативные издержки, связанные с хеджированием, минимальны – не выше нескольких десятков базисных пунктов. Реальная стоимость хеджирования связана с природой форвардных валютных контрактов. В момент написания этой книги форвардные контракты «спот» и сроком на шесть месяцев на британский фунт, японскую иену и немецкую марку были таковы:
Хеджируясь, вы совершаете «короткую продажу» форвардного контракта и выкупаете его позже. Если вы совершаете короткую продажу шестимесячного форвардного контракта и ждете истечения шести месяцев, чтобы выкупить его обратно, то вы покупаете валюту (или «покрываете короткую позицию») по наличному курсу. Если «спот» и форвардный курс за данный период не меняются, то вы получите доход, равный форвардной премии, которая представляет собой разницу между курсом «спот» и форвардным курсом. Она ничтожно мала в случае с британским фунтом, составляет 3,01 % для японской иены и 1,32 % – для немецкой марки. По сути, вам платят за хеджирование этих валют. (Это происходит потому, что в настоящее время процентные ставки в каждой из этих стран ниже на размер форвардной премии. Если бы вы хотели хеджировать нестабильную валюту с высокими процентными ставками, такую как российский рубль, то форвардная премия была бы резко отрицательной при очень высоких издержках хеджирования.)
А если вы владеете акциями или облигациями, стоимость которых точно равна размеру вашего хеджирования, то вы получите форвардную премию независимо от того, что происходит с обменным курсом, пока форвардная премия остается нетронутой.
Вы можете подумать, что форвардный курс можно предсказать на основе будущего обменного курса. Это не так. Например, причина того, что форвардная премия по иене столь высока (3 % за шесть месяцев, или 6 % в год), кроется в том, что в Японии такие низкие процентные ставки. Форвардная премия пытается сказать держателю японской пятилетней облигации в США (с текущей доходностью лишь 1 %) следующее: «Не беспокойтесь по поводу низкой доходности; вы компенсируете разницу за счет подорожания валюты на 6 % в год». Однако в действительности история обменных курсов позволяет предположить, что обычно этого не происходит. В течение нескольких последних десятилетий портфелями облигаций во всем мире получали «избыточную» доходность, покупая нехеджированные высокодоходные облигации развитых стран с отрицательным форвардным спредом и получая преимущество, когда базисная валюта не обесценивается настолько, насколько было спрогнозировано форвардным спредом. Эта неэффективность рынка является, вероятно, результатом того, что основными игроками в валютной игре являются правительства, которые отличаются от частных и институциональных инвесторов тем, что их основная цель не доход, а, скорее, защита валюты.
Наконец, стоимость хеджирования необходимо учитывать при оценке исторических данных. Как отмечал Джереми Сигел в книге Stocks for the Long Run, в 1910 г. фунт стоил $4,80. С тех пор он упал почти на треть. Можно подумать, что хеджирование валюты будет способствовать увеличению доходности акций британский компаний, но это неверно. Поскольку в течение почти всего этого периода процентные ставки в Великобритании были выше, чем в Соединенных Штатах, то стоимость хеджирования оказалась значительной; гораздо более высокую доходность удавалось получить без хеджирования.
Вопрос о том, в какой мере хеджирование валюты является предпочтительным, – это один из наиболее сложных вопросов, с которым сталкиваются инвесторы. Ни анализ среднего отклонения, ни анализ с помощью электронных таблиц не дает четких ответов. На практике это решение всегда бывает принято за вас. Все индексные фонды акций иностранных компаний, рекомендуемые в главе 8, являются нехеджированными, и лишь низкозатратные фонды иностранных облигаций являются хеджированными. И, как мы уже видели, это не так уж плохо.
Важнее знать, что степень хеджирования сильно влияет на краткосрочную эффективность взаимных фондов иностранных акций и облигаций; не нужно слишком огорчаться, если один или несколько ваших фондов переживут плохой год просто потому, что они полностью хеджированы при падении доллара, или наоборот. Пока ваши фонды придерживаются выбранной стратегии хеджирования, вы будете вознаграждены, когда валютный маятник качнется в другую сторону, как случается почти всегда.
Динамическое распределение активов
Динамическое распределение активов относится к возможности варьирования вашей стратегии распределения из-за изменяющихся условий рынка. Почему, уделив так много места в этой книге попыткам убедить вас в достоинствах фиксированного распределения, я смягчаю правила, когда игра уже подходит к концу? Не равносильно ли изменение стратегии распределения выбору подходящего момента на рынке – занятию, бесполезность которого очевидна?
Прежде чем пойти дальше, хочу пояснить свою точку зрения: придерживаться стратегии фиксированного распределения с ее требованиями периодического восстановления баланса довольно трудно. На то, чтобы почувствовать себя комфортно с этой стратегией, нужны годы; многие теряют самообладание и не доводят дело до конца. Нельзя пилотировать современный истребитель, не научившись управлять учебным самолетом; равным образом, вам не следует приступать к динамическому распределению активов прежде, чем вы освоите фиксированное распределение активов.
В издании этой книги, опубликованном в 1995 г., я приводил пример того, как изменение распределения акций и облигаций в направлении, противоположном Р/В, приводит к небольшому увеличению доходности, скорректированной по отношению к риску. Увы, эта привязка больше не действует, поскольку инвесторам, чувствительным к коэффициенту Р/В, пришлось полностью покинуть фондовый рынок к прошлому году. Однако как бы там ни было, на рис. 7.10 представлен график зависимости коэффициента Р/В и пятилетней средней форвардной доходности. Хотя наблюдается некоторый разброс, существует, очевидно, выраженная тенденция к высокой доходности при низких начальных значениях Р/В и к низкой доходности при высоких Р/В. Наиболее примечательным на этом графике является то, что нижняя граница точек данных образует почти прямую линию; она представляет минимальную доходность, которую можно ожидать при данном отношении Р/В. При Р/В, равном 1,5, кажется гарантированной средняя пятилетняя доходность около 2 %; при Р/В, равном 1,25, – 7,5 %; а при 1,0 – 13 %. Является ли эта взаимосвязь полезной? Можно лишь догадываться. Однако рис. 7.10 служит хорошим напоминанием о том, что, когда акции дорожают, появляется вероятность снижения их будущей доходности и что, когда акции очень дешевы, будущая доходность может быть выше.
Однако это все-таки неплохая идея – время от времени слегка менять ваше распределение активов в направлении, противоположном оценке стоимости. Если два года назад вы думали, что достаточно иметь в портфеле 6 % акций компаний развивающихся стран, то, вероятно, после недавней «бойни» на этом рынке уже 7 или 8 % может оказаться недостаточно.
Если три года назад вы держали 40 % акций S&P 500, то, возможно, в текущих условиях, когда имеются тенденции к образованию «мыльных пузырей», 35 % окажется достаточным. Подумайте вот о чем. Когда вы проводите восстановление баланса своего портфеля, чтобы поддерживать целевое распределение, вы покупаете больше активов, которые упали в цене. Увеличивая же вес актива в целевом портфеле, когда его цена снижается и он становится дешевле, вы просто более решительно восстанавливаете баланс – создаете перевес. Более простой способ создания перевеса – увеличение своего целевого распределения понемногу – возможно, по 0,1 % на каждый процент, на который актив теряет в стоимости, и наоборот.
