Неудачи центрального контрагента выявили целый ряд проблем, к числу которых относились задержка в принятии решений, недостаточная жесткость, отсутствие координации с биржами и другими участниками рынка, недостаточная прозрачность и неверные решения официальных органов. Но через два года после случая в Куала-Лумпуре у товарных рынков появился повод задуматься о проблемах, которые возникали там, где центральных контрагентов не было.
С 1956 года Международный совет по олову стремился удерживать стабильную цену на металл в интересах производителей в Малайзии, Корнуолле и в других местах. Но к середине 1980-х годов его усилия оказались бесплодными в результате конкуренции алюминия в сферах производства консервных банок, развития вторичной переработки, а также появления новых производителей, которые находились за пределами Международного соглашения по олову, заключенного ITC. Механизм поддержания цен, используемый ITC, его буферный запас, накопил излишки в 64 000 т олова и долгов на 1,2 млрд долларов США. К октябрю 1985 года ITC исчерпал фонды, что вызвало панику на рынках этого металла.
Эпицентром кризиса стала Лондонская биржа металлов (LME), на которой участники несли ответственность за урегулирование своих позиций в качестве комитентов без системы клиринга. За несколько лет до этого Банк Англии и Специальный комитет Палаты лордов по сырьевым товарам выразили обеспокоенность по поводу правил LME. Они опасались, что банкротство любой компании на бирже LME может привести к интенсивным продажам контрактов, что вызовет обвальное падение цен и, возможно, распространение финансовой нестабильности на иные компании на других рынках.
Члены LME согласились с компромиссным решением в 1978 году, когда биржа вместе с ICCH создала систему мониторинга контрактов. Кризис на рынке олова увеличил давление властей на LME с требованием назначить центрального контрагента. Было отмечено, что будь у ITC независимый центральный контрагент, слабые стороны этой организации, возможно, удалось бы обнаружить до дефолта.
ICCH начала осуществлять клиринг для LME в мае 1987 года, в год 110-летия биржи. Пять месяцев спустя мир был потрясен крахом рынка, в результате которого центральные контрагенты оказались объектом как никогда пристального внимания со стороны политиков и органов регулирования, а главной проблемой стал вопрос об управлении рисками.
9. Крах 1987 года, регулирование и центральные контрагенты
Как и кризис финансового рынка в 2007–2009 годах, крах 1987 года начался в США. В отличие от кризиса XXI века, который имел сходство с крушением поезда в режиме замедленной съемки, крах рынка 1987 года распространился по миру со скоростью света.
Крах был одним из первых сигналов того, что компьютеризированные коммуникации и глобализация могут распространять в мире свободно перетекающего капитала как процветание, так и беду. Впервые в центре внимания оказалось взаимодействие между молодыми на тот момент финансовыми фьючерсными биржами в Чикаго и традиционными фондовыми рынками на Уолл-стрит. И когда это произошло, у политиков, органов регулирования и финансистов открылись глаза на инфраструктуру и финансовую систему, которые поддерживали эти рынки.
«С того дня, 19 октября 1987 года, клиринг рассматривался как стратегический актив или как необходимый инструмент, – прокомментировал Фьюпиндер Гилл, президент группы CME1. – С этого момента в центре внимания всего мира, особенно индустрии производных финансовых инструментов США, оказались функции клиринга».
«Черный понедельник» стал шоком после нескольких лет непрестанно росших цен на акции. Устойчивость акций обеспечивалась либерализацией финансовых рынков в США, Великобритании и ведущих странах континентальной Европы в 1980-е годы, а с 1985 года – более тесным сотрудничеством между США и их союзниками в решении глобальных экономических проблем. Результатом стал заметный оптимизм, проявлявшийся в развивающейся «акционерной культуре» среди институциональных и частных инвесторов в промышленно развитых демократических странах.
Но в начале октября 1987 года США и Западная Германия публично объявили о несогласиях по процентной политике, вызвав опасения, что усилия по стабилизации курсов валют, согласованные восемь месяцев назад, не увенчаются успехом2. 14 октября 1987 года США объявили о неожиданно крупном торговом дефиците, который привел к падению курса доллара и к росту доходности облигаций. В тот же день в Конгрессе был зарегистрирован законопроект, в котором предлагалось отменить налоговые льготы для финансирования корпоративных поглощений.
Участники арбитражей начали продавать акции поглощенных компаний в Нью-Йорке, и цены на акции начали снижаться. Через неделю после 14 октября промышленный индекс Доу-Джонса упал на 31 %, причем только в понедельник 19 октября 1987 года – на рекордные для одного дня 508 пунктов (–23 %), на фоне небывалых объемов биржевых торгов. Более глобальный индекс Standard & Poors 500 упал на 22 % в тот же день. Чикагские рынки производных финансовых инструментов также резко упали. На CME фьючерс на основе индекса S&P 500 – на тот момент самый популярный контракт, продаваемый на биржах, – упал в цене на 28,6 %; и в то же время на принадлежавшем CBOT MMI индексный фьючерс, который состоял из курсов акций 20 компаний, включая 17 акций, входящих в индекс Доу-Джонса, упал в цене на 24,4 %.
Фондовые рынки рушились по всему миру. Индекс Ханг Сенг в Гонконге снизился на 420 пунктов 19 октября до открытия рынков в Европе и США. Это падение цен на 11,3 % имело катастрофические последствия для местной расчетной палаты. Курс на Лондонской фондовой бирже упал на 11 % в понедельник и на 12 % во вторник. Цены на бирже Сиднея упали примерно на четверть. Катастрофу удалось предотвратить после того, как Федеральная резервная система 20 октября ясно дала понять, что она обеспечит достаточную ликвидность для финансовой системы США, и власти оказали давление на крупные коммерческие банки, чтобы те кредитовали компании, зависящие от курсов выставленных на публичную продажу акций.
В США внимание вскоре сосредоточилось на том, что контракты на фьючерсы по акциям падают быстрее, чем индексы. Причинами этого явления считались торговля ценными бумагами на основе компьютерных программ, методика использования компьютеров для торговли аукционными и индексными фьючерсами с учетом конкретных рыночных событий. Торговля с использованием компьютерных программ опиралась на обмен точной информацией между рынками Нью-Йорка и Чикаго о ценах на акции и индексы. В данном случае этот метод создал большие проблемы.
Вскоре после краха Уолл-стрит обвинила индексные фьючерсы и использование трейдерами программ, ориентирующихся на чикагские «теневые рынки», в обрушении рынка. Хлынул поток обвинений, что побудило Лео Меламеда, в то время председателя исполнительного комитета Чикагской товарной биржи, начать активную лоббистскую кампанию в защиту CME и фьючерсной индустрии в целом.
Крах повлек за собой множество патологоанатомических заключений3. Одним из первых и наиболее влиятельных был «доклад Брэйди», подготовленный 8 января 1988 года Президентской группой по рыночным механизмам, созданной президентом Рональдом Рейганом под руководством будущего министра финансов США Николаса Брэйди4. Также в начале 1988 года были опубликованы отчеты двух основных органов регулирования США – Комиссии по торговле товарными фьючерсами5 и Комиссии по ценным бумагам и биржам6.
Клиринговые и расчетные системы для рынков акций, опционов и фьючерсов были в числе вопросов, внимательно изученных Рабочей группой по финансовым рынкам, также созданной президентом. Возглавляемая министром финансов США Джеймсом Бейкером группа включала в себя председателей SEC, CFTC и ФРС. Она доложила о результатах в мае 1988 года, и эти результаты стали отправной точкой для оценки рисков, связанных с клирингом и расчетами, в опубликованном двумя годами позже отчете Контрольно-счетной палаты США (GAO)7.
Еще одно исследование, сосредоточенное на клиринге и расчетах во время краха, было опубликовано в 1990 году Беном Бернанке, будущим председателем Федеральной резервной системы США, а в то время профессором школы имени Вудро Вильсона при Принстонском университете8.
В опубликованном менее чем через три месяца после краха докладе Брэйди не скрываются опасения, распространившиеся 19–20 октября. «Хотя дефолта не произошло, вероятность того, что клиринговая палата или крупный инвестиционный банк могут объявить дефолт либо банковская система откажет участникам рынка в запрошенной ликвидности, побудила крупных участников рынка свернуть свою деятельность и усилила неопределенность для инвесторов», – говорилось в докладе.
