В последующем анализе Контрольно-счетной палаты было выяснено, что беспрецедентное падение цен и объемов торгов в октябре 1987 года вызвало проблемы обработки результатов торгов у центральных контрагентов и бирж. Некоторые центральные контрагенты не смогли определить финансовый риск участников клиринга и угрозу, которой они подвергались на других рынках. У некоторых членов центральных контрагентов не хватало средств на выполнение своих обязательств, и они были вынуждены увеличить свои займы у банков. Некоторые банки, центральные контрагенты и их члены не вносили необходимые платежи друг другу в надлежащие сроки. Палата определила три проблемные области: обработка информации о торгах, используемые центральными контрагентами методы управления рисками, а также выплаты клиринговым организациям и от клиринговых организаций.
Согласно более позднему исследованию МВФ, сложность и фрагментированность клиринговых систем для акций, фьючерсов и опционов в США «создавали задержки и путаницу при выплате дополнительного обеспечения в связи с падением цен на акции, что вызывало сомнения в платежеспособности брокеров по операциям с ценными бумагами и клиринговых палат бирж»9. Банки быстро отреагировали, ограничив займы для брокеров. Возникший в результате недостаток ликвидности и беспокойство о том, что инвесторы будут вынуждены продавать больше акций, чтобы удовлетворить требование дополнительного обеспечения, способствовали дальнейшему снижению цен и утечке финансов в сектор наличных и высококачественных облигаций.
Далеко не все вердикты были настолько мрачными. Говоря о фьючерсной индустрии, CFTC в своем заключительном докладе о кризисе отмечала:
Такие гарантии, уже внедренные на фьючерсные рынки, сработали эффективно. Средства клиентов не были утрачены в результате краха компании или дефолта по фьючерсам; ни один комиссионный торговец фьючерсами не потерпел краха; биржевые клиринговые организации собрали все маржи, причитавшиеся от компаний-членов, включая ежедневные и внутрисуточные выплаты беспрецедентной величины. Механизмы клиринга фьючерсов работали эффективно, несмотря на рекордные объемы торгов, колебания цен и потоки маржи.
BOTCC, которая занималась клирингом контрактов на финансовые фьючерсы CBOT, прошла через кризис без потерь и потрясений и, согласно отчету GAO от апреля 1990 года, «лишь косвенно была вовлечена в события краха рынка в октябре 1987 года»10.
Но для тех, кто пострадал от кризиса, граница между хаосом и выживанием была очень тонкой. Гилл из CME Group вспоминает: «Все шушукались о том, что клиринговая палата CME объявила дефолт, потерпела крах и не смогла выполнить свои обязательства»11.
Понедельник, день резкого падения курса цен на рынке, все равно был бы сложным, даже если бы все работало в плановом режиме. Как оказалось, Чикагская товарная биржа пострадала от технического сбоя. Гилл вспоминает, что 19 октября был первый день, когда CME выполнила внутрисуточное маржирование в больших масштабах: «Мы потребовали 1,2 млрд долларов – рекордная на то время сумма. В конце дня мы потребовали еще 1,3 млрд долларов. В вышедшем отчете говорилось, что мы требовали еще 2,5 млрд долларов. Наша система не учла то, что мы сделали раньше».
В соответствии с правилами биржи выплаты маржи должны были поступить от проигравших инвесторов до начала торгов на следующий день, 20 октября. Только в этом случае эти выплаты могли быть распределены между инвесторами, получившими прибыль.
По словам Гилла, сбой регистрации сделок вызвал у банков опасения, что требования маржи превышают пределы кредитования. Беспрецедентный спрос на деньги побудил расчетные банки CME, предоставлявшие бирже кредитные линии, проявить крайнюю осторожность и тем самым поставил под угрозу способность центрального контрагента биржи выплачивать маржу перед началом торгов12. «Это был шок, – вспоминает Гилл. – Банки, которые в самый напряженный день ожидали совокупную сумму в 200 млн долларов [по требованиям поддержания маржи], теперь увидели сумму в 2,5 млрд долларов».
События на CME утром во вторник 20 октября оценивались по-разному13. Но, по общему мнению, еще немного – и объема маржи оказалось бы недостаточно для того, чтобы начать в тот день торги. К вечеру понедельника Чикагская товарная биржа осталась должна двум из 90 членов расчетной палаты – инвестиционным банкам Goldman Sachs и Kidder Peabody – 670 и 917 млн долл. соответственно. При этом еще один крупный инвестиционный банк, идентифицированный в двух счетах как Morgan Stanley, задолжал CME аналогичную сумму. И только после срочных звонков руководства биржи в инвестиционный банк и в Континентальный банк Чикаго рано утром во вторник необходимые средства поступили незадолго до начала торгов.
Не только CME испытывала подобные трудности. Опционная клиринговая корпорация столкнулась с неприятностями из-за ошибки в списках цен на опционы акций, полученных от поставщиков информации. GAO сообщала, как по вечерам 19, 20 и 21 октября OCC вынуждена была исправлять вручную более 5000 отчетов по опционам, полученных от поставщиков. Согласно докладу SEC «Октябрьский кризис рынка» от февраля 1988 года, автоматизированные системы отчетности отбрасывали первую цифру в трехзначных ценах на опционы.
OCC понесла убытки в размере 8,5 млн долл., закрывая открытые позиции участника клиринга H. B. Shaine, который объявил о дефолте 20 октября. Дефицит был покрыт за счет вкладов других участников клиринга в гарантийный фонд на пропорциональной основе14.
Несмотря на эти проблемы, в отчете SEC сделан вывод, что «OCC функционировала превосходно в тот беспрецедентный по объемам и неустойчивости цен период, работая с продуктом, который по своей природе вызывает повышенные риски в условиях нестабильности рынка». Центральный контрагент принял прагматичный подход к некоторым сложным проблемам. В одном случае к концу кризисной недели после консультации с SEC руководство OCC не стало настаивать на выплате маржи одним из участников клиринга, так как задолжавшая компания имела позиции по фьючерсам и опционам, которые являлись межрыночными хеджами, и потери на одном рынке компенсировались бы прибылями на других рынках, пока хедж поддерживался.
В случае, приведенном в отчете SEC, позиции, которые не подлежали клирингу через OCC, находились у Межрыночной клиринговой корпорации (ICC), аффилированной структуры OCC, созданной в 1984 году для гарантирования, клиринга и расчетов по фьючерсам, опционам на фьючерсы и товарным опционам, торгуемым на рынках контрактов, которые формировали биржи – участники OCC.
По словам Уэйна Лютрингсхаузена, который принял ключевое решение в OCC в тот день, рассматриваемая компания оставалась успешной:
Мы должны были оценить риски. Да, мы могли ликвидировать эту компанию, но это было бы катастрофично. Так что мы фактически «простили» некоторые задолженности, позвонив в SEC и сказав, что считаем лучшим выходом дать компании дополнительный день, чтобы разрешить эту ситуацию. В ряде случаев мы решили отказаться от требований маржи15.
Среди компаний, занимающихся клирингом ценных бумаг, NSCC пережила потерю 400 000 долл., когда один из членов клиринговой корпорации объявил дефолт. Тем не менее эта сумма была мала по сравнению со 126 млн долл. на расчеты по фондовым сделкам, которые NSCC гарантировала для компании, и с 400 млн долл. гарантийного фонда для поддержки расчетной палаты. Убыток был покрыт за счет нераспределенной прибыли.
В отчете GAO критически оценивались задержки выплат CME и OCC утром 20 октября. Хотя обе клиринговые палаты формально выполнили свои обязательства по выплате участникам клиринга однодневных средств, имела место шестичасовая задержка CME по выплате 1,5 млрд долл. инвестиционным банкам Goldman Sachs и Kidder Peabody, а OCC задерживала выплаты всем участникам клиринга на два – два с половиной часа.
Незначительные сбои у центральных контрагентов указывали на необходимость технических усовершенствований в системе торгов и обработки данных на рынках финансовых фьючерсов США. Но также стало ясно, что многие недостатки, вызванные большим объемом торгов во время краха, отражали проблемы, за которые не несли ответственность рынки деривативов или их клиринговые палаты.
Кризис показал несоответствие технических возможностей NYSE и бирж в Чикаго, которые негативно отражались на работе Нью-Йоркской фондовой биржи. NYSE имела электронную систему обработки DOT (система оборота приказов), предназначенную для оптимизации программных торгов. Эта программа оказалась недостаточно подходящей для ведения торгов во время кризиса. 19 октября позиции около трети акций S&P и индексов Доу-Джонса открылись с опозданием.
