§ 8.1.1. Финансирование с индексацией по коэффициенту инфляции
На некоторых рынках (например, в Великобритании) возможно выпустить облигации, у которых купон (ставка процента) рассчитывается как х% + СPI (то есть итоговые процентные выплаты связаны с коэффициентом инфляции). Это особенно часто используется в случаях, когда проектная компания имеет долгосрочное проектное соглашение, в котором бо́льшая часть выручки корректируется с учетом инфляции. Финансирование с корректировкой по коэффициенту инфляции приносит выгоды в среде с низким коэффициентом инфляции, так как он гарантирует более низкие расходы по займу, если более низкий коэффициент инфляции снизит рост доходов.
§ 8.2. Риски ставки процента
Если проект финансируется через облигации с фиксированной ставкой или заем, для которого заимодавцы предоставляют финансирование с фиксированной ставкой, тогда проектная компания, в принципе, не имеет риска ставки процента.
Однако на многих рынках банки-заимодавцы не предоставляют долгосрочного заимствования с фиксированной ставкой процента, потому что их депозитная база является краткосрочной, и долгосрочное финансирование с фиксированной ставкой процента является или физически невозможным, или невозможным с финансовой точки зрения. Таким образом, базовая ставка процента для займа проектного финансирования часто корректируется с некоторыми интервалами (к примеру, раз в шесть месяцев) относительно текущего значения ставки оптового рынка на момент корректировки, с учетом которой заимодавцы привлекли свое финансирование, и, следовательно, базовая ставка процента для займа является «плавающей» (изменяемой), а не фиксированной. На международном рынке наиболее важным сопоставимым показателем «плавающей» ставки является Лондонская межбанковская ставка предложения (ЛИБОР) (London Interbank Offered Rate – LIBOR), чья шкала процентных ставок используется банками в процессе межбанковского заимствования и кредитования во всех основных видах международных валют. Банки, основывающиеся при кредитовании на ЛИБОР, квотируют процентную ставку для финансирования в виде маржи относительно ставки ЛИБОР с базисной процентной ставкой, обычно зафиксированной относительно текущего значения ставки ЛИБОР каждые три или шесть месяцев. (Также известные как «сроки установления ставки» или «сроки уплаты процентов».)
Проценты по финансированию не выплачиваются в денежном выражении, до тех пор пока проект не начнет операционную деятельность. В период сооружения начисленные проценты, как правило, капитализируются (то есть добавляются к сумме займа) или выплачиваются путем привлечения нового займа. Таким образом, проценты в период сооружения проекта (Interest during construction – IDC) становятся частью капитального бюджета проекта, и если процентная ставка для IDC не фиксируется, то со временем она вырастет относительно первоначально прогнозируемого значения, что приведет к перерасходу средств на стадии строительства (см. § 7.5.4). Заимодавцы обычно не позволяют использовать бюджет расходов на сооружение для незапланированных возмещений риска, связанного с увеличением расходов по выплате процентов, поскольку он в первую очередь предназначен для возмещения принципиальных расходов (в основном связанных с исполнением ЕРС-контракта) или расходов, связанных с простоем, вызвавшим увеличение процентных выплат.
То же самое применимо для процентных выплат на стадии эксплуатации, где повышение процентной ставки ведет к снижению денежного потока проекта и, следовательно, к уменьшению коэффициента покрытия для заимодавцев и снижению доходов инвесторов.
В процессе согласования финансирования спонсоры могут предположить, что процентные ставки более вероятно снизятся, чем вырастут; следовательно, они предпочтут финансировать на основе «плавающей процентной ставки», что вряд ли будет приемлемым для заимодавцев, которые не поддержат проектную компанию, принимающую излишние риски, хотя небольшая часть этих рисков может появиться со временем.
Также существует довод, что если проектная выручка корректируется с учетом инфляции, то и процентная ставка для ее финансирования также должна быть основана на краткосрочной процентной ставке, которая имеет тенденцию изменяться вместе с инфляцией (см. § 11.3.3). Опять же, такое мнение не получило поддержки у большинства заимодавцев, участвующих в проектном финансировании.
Следовательно, необходимо применять меры, направленные на хеджирование процентной ставки, чтобы уменьшить риск при использовании займов с плавающей ставкой. Самый распространенный тип хеджирования, который используется в проектном финансировании, – это процентные свопы (см. § 8.2.1); в меньшей степени распространены соглашения о потолке процентной ставки, определение максимума и минимума в процентной ставке и другие инструменты (см. § 8.2.2); все 100 % риска могут и не быть компенсированы (см. § 8.2.3). Проектную компанию также могут обязать компенсировать другие издержки финансирования, понесенные заимодавцами (см. § 8.2.4), и структурировать для хеджирования финансирование, привлеченное на основании облигаций, но пока еще не используемое в проекте (см. § 8.2.5). Спонсоры могут столкнуться с отдельными проблемами в результате движения процентной ставки еще на стадии официального оформления финансовой документации по проекту (см. § 8.2.6).
§ 8.2.1. Процентные свопы
В соответствии с соглашением о процентном свопе (также известном как «простой процентный своп») один участник обменивает обязательства по выплате процентов по плавающей ставке против фиксированных, а другой делает наоборот. Банки на рынке капитала управляют большими книгами таких процентных свопов. В проектном финансировании проектная компания, которая имеет обязательства выплачивать проценты по своему займу с учетом «плавающей ставки», соглашается выплачивать своему партнеру (банку или банкам – «поставщику свопа») разницу между «плавающей ставкой» и согласованной фиксированной ставкой, если плавающая ставка ниже, чем эта фиксированная ставка, а если «плавающая ставка» будет выше, чем фиксированная ставка, то тогда разницу выплачивает «поставщик свопа».
Расчет платежей для процентных свопов. Калькуляция чистых сумм платежей между проектной компанией и «поставщиком свопа» основывается на определенной сумме основного долга для каждого периода времени (то есть сумме заимствования, для которой проценты и рассчитываются), хотя в соглашении о процентном свопе ни одна из сторон не дает взаймы другой стороне, а только выплачивает разницу между двумя процентными ставками.
Таблица 8.2 представляет, как на практике мог бы работать процентный своп между шестимесячным ЛИБОР и фиксированной ставкой. Предположим, что проектная компания занимает 1000 (то есть это сумма, на которую начисляются проценты) при ЛИБОР, повторно зафиксированном на шесть месяцев, обменивая эту «плавающую процентную ставку» на фиксированную ставку в 6 % и погашая заем за один взнос в конце шестилетнего периода.
Тем самым проектная компания превращает свои платежи по процентному ЛИБОР с «плавающей ставкой» в платежи с фиксированной ставкой в 6 %, а поставщик свопа проделывает обратную операцию
Процентный своп уменьшает расходы и кредитный риск. Хотя ни одна из сторон соглашения о процентном свопе не одалживает другой стороне денежных средств, но каждая сторона несет кредитный риск по сделке. Если проектная компания не выполняет своих обязательств по займу, то соглашение о процентном свопе должно быть расторгнуто. Поставщик свопа производит зачет, регистрируясь в другом свопе для обеспечения баланса в условиях оплаты (то есть другой участник принимает обязательства проектной компании). Но если долгосрочные фиксированные процентные ставки упали после первоначального подписания свопа, новый участник не будет согласен платить ту же самую высокую ставку фиксированных процентов, как проектная компания. Разница между первоначальной и новой фиксированной ставкой составляет потери первоначального своп-провайдера. Эта разница также известна как «расходы по зачету» или «расходы закрытия позиции».
Конечно, в случае дефолта долгосрочная фиксированная ставка для остатка по условиям оплаты свопа выше, чем первоначальная ставка, и нет «расходов закрытия позиции» для поставщика свопа; наоборот, проектная компания получает прибыль.
Например, если своп для суммы основного долга в 1000 предоставляется на 15 лет по фиксированной ставке в 10 %, а после двух лет проектная компания не в состоянии выполнять принятые на себя обязательства, то поставщик свопа может только разместить своп при 8 %; в табл. 8.3 представлен расчет «расходов закрытия позиции», последующих за этим.
