Другой коэффициент покрытия, который часто используют банки и рейтинговые агентства, – это коэффициент покрытия постоянных финансовых издержек (Fixed Charge Coverage – FCC). Он, в отличие от коэффициента TIE, учитывает, что, кроме процентных платежей, имеются и другие постоянные финансовые издержки, которые могут привести к финансовым затруднениям. Коэффициент FCC определяется следующим образом /2/, с. 121:
FCC = (EBIT + Издержки по долгосрочной аренде) / [Проценты к уплате +
Издержки по долгосрочной аренде + (Отчисления в фонд погашения) / (1 – r ).
Сумма отчислений в фонд погашения полученных займов увеличена делением на (1 – r), поскольку отчисления должны быть сделаны после уплаты налогов из чистой прибыли.
Резервный заемный потенциал. Условия кредитных соглашений, заключаемых предприятиями, обычно предусматривают, что новый заем не может быть получен, если определенные коэффициенты не превышают минимальный уровень. Очень часто в этой связи регламентируется минимально допустимое значение TIE (например, не менее 2,0 или 2,5). Таким образом, если предприятие устанавливает высокую целевую долю заемного капитала, его финансовая гибкость снижается – оно не может рассчитывать на постоянное использование нового заемного капитала.
Контроль. Если руководство предприятия обладает небольшим пакетом акций, контролирует только незначительное большинство голосов акционеров, для нового финансирования может быть выбран заемный капитал. Напротив, группа менеджеров, не заинтересованная в контроле над голосами, может решить использовать собственный капитал, а не заемный, если финансовое положение предприятия настолько слабо, что привлечение заемного капитала может вызвать угрозу невыполнения предприятием своих обязательств. Когда предприятие испытывает серьезные трудности, кредиторы могут взять фирму под свой контроль и сменить руководство. Но использование слишком малого заемного капитала приводит к низкой цене акций, и тогда возникает риск скупки акций новыми инвесторами, которые также могут сменить руководство. В общем, если руководство предприятия не контролирует большинство голосов, то влияние структуры капитала на проблему контроля, несомненно, следует принимать в расчет.
Структура активов. Предприятия, активы которых могут служить обеспечением займов, склонны к более интенсивному привлечению средств. Наоборот, если активы являются высокорисковыми, предприятие имеет меньшие возможности для привлечения заемных средств. /2/, c. 122.
Темпы роста. Предприятия, заинтересованные в быстром росте, должны интенсивно использовать внешнее финансирование: при медленном росте можно финансироваться за счет нераспределенной прибыли, но быстрый рост требует привлечения внешних источников. Поскольку затраты по размещению акций выше по сравнению с размещением займов, постольку предприятия, сталкиваясь с необходимостью внешнего финансирования, в первую очередь прибегают к займам. Это приводит к тому, что быстрорастущие предприятия склонны в большей степени использовать заемный капитал, чем медленнорастущие.
Прибыльность. Часто предприятия с очень высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками. Нередко высокоприбыльные предприятия просто не нуждаются в большом заемном финансировании – их высокая доходность обеспечивает возможность финансирования за счет нераспределенной прибыли.
Налоги. Выплаты по процентам уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому чем выше ставка налога на прибыль, тем более выгодно для предприятия использование заемного финансирования.
Подход к определению целевой структуры капитала. Практический подход к определению целевой структуры капитала основывается на знании теорий, рассмотренных выше, и использовании экспертных оценок.
Для решения задачи по определению целевой структуры капитала обычно используют компьютерную модель, которая позволяет проверять результаты изменения структуры капитала. Могут также использоваться специальные программы таких моделей, или такая модель может быть создана в среде процессора электронных таблиц MS Excel. Модель генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых финансовым менеджером. Каждый параметр может быть или фиксирован, или изменяться по годам. /2/, с. 123.
Исходные данные для моделирования включают последний отчетный баланс и отчет о прибылях и убытках, а также следующие ожидаемые или устанавливаемые в соответствии со стратегией руководства переменные:
1) годовые темпы роста объема реализации в натуральных единицах;
2) темпы инфляции;
3) ставку налога на прибыль;
4) переменные издержки как процент от выручки;
5) постоянные издержки;
6) процентную ставку по уже полученным займам;
7) предельные значения цены различных видов капитала;
8) структуру капитала в процентах;
9) темп роста дивидендов;
10) коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе.
Модель используют для составления прогнозных балансов и отчетов о прибылях и убытках на 3 – 5 лет вперед, а также для определения таких показателей, как необходимый объем внешнего финансирования, ROE, EPS, DPS, TIE, цена акций и WACC для будущих периодов.
В начале моделирования вводятся базовые годовые величины и ожидаемые темпы роста объемов реализации в натуральных показателях, темпы инфляции и другие данные. Они используются в модели для прогнозирования операционной прибыли и стоимости активов, которые не зависят от структуры финансирования. Кроме того, необходимо рассмотреть условия финансирования, а именно: соотношение заемного и акционерного капитала, состав заемного капитала – соотношение краткосрочных и долгосрочных займов. После этого финансовый менеджер как можно более полно оценивает влияние данной структуры капитала на цену его составляющих. Напомним, высокая доля заемного капитала приведет к увеличению цены всех составляющих, и наоборот. Когда все данные введены, модель выдает прогноз финансового положения значения цены акций. /2/, с. 124.
Модель необходимо использовать для анализа двух альтернативных сценариев: 1) варьирование финансовыми входными данными для получения представления о том, как условия финансирования влияют на важнейшие итоговые показатели, и 2) варьирование операционными переменными с целью определения влияния производственного риска предприятия на итоговые показатели при различных финансовых стратегиях. Полученные результаты должны быть подвергнуты сравнительному анализу, после чего принимается решение о наилучшей структуре капитала. Целью анализа является выбор структуры финансирования, поэтому нужно обратить Особое внимание на прогноз EPS, коэффициентов покрытия, размера необходимого внешнего финансирования, цены акций.
Финансовый менеджер определяет значение входных данных, необходимых для моделирования, интерпретирует результаты и, наконец, устанавливает целевую структуру капитала. Окончательное решение должно приниматься с учетом всех факторов, рассмотренных в этой и предшествующих главах.
Дополнительные соображения. При определении целевой структуры капитала на практике нередко используют не рыночные, а балансовые оценки. Рекомендации по использованию балансовых оценок можно встретить даже в некоторых учебниках. Следует иметь в виду, что балансовые оценки в большинстве случаев являются слишком грубым приближением рыночных оценок. Использование балансовых оценок может приводить к весьма значительным, нередко принципиальным, ошибкам, поэтому, как правило, должны использоваться рыночные оценки. Кроме того, следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала варьирует по отраслям и размерам предприятий /2/, с. 125.
14.2 Теория дивидендной политики
Теоретические основы дивидендной политики. Теория Моделъяни – Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично, отметил проф. Л.Е. Басовский.
