Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер пришли к выводу, что ожидаемая доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.
Теория налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами. Теория, основанная на налоговых эффектах, была предложена Р. Литценбергером и К. Рамасвами. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40 % дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50 %-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50 % своих дивидендов и лишь 20 % (0,40 • 50 %) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. /2/, с. 125-126.
Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.
Проверка теорий. Три рассмотренные выше теории, а также теория влияния дивидендов на требуемую доходность акций, построенная на основе САРМ, неоднократно подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий.
«Сигнальное значение дивидендов.» – известно, что увеличение дивидендов приводит к некоторому росту цены акций, и наоборот. Однако, по мнению Модельяни и Миллера, это не означает, что инвесторы предпочитают дивиденды приросту капитала. В связи с информационной асимметрией эффект изменения цен акций связан с информационным, или сигнальным, содержанием дивидендов. Инвесторы рассматривают снижение дивидендов как сигнал о том, что компанию ждут трудные времена, это заставляет их снизить свои ожидания относительно будущей прибыльности, а следовательно, и стоимости акций.
Увеличение дивидендов выше обычного служит сигналом того, что ожидается прибыль выше обычной, а это вызывает рост цены акций. Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но наличие информационного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. При этом трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины /2/, с. 126-127.
«Эффект клиентуры» Различные группы инвесторов – клиентов рынка – предпочитают разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы предприятие направляло на выплату дивидендов большую долю прибыли. Другие акционеры больше думают о будущем и предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в тратах капитализированного дохода, а полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловажную роль здесь играет система налогов на доходы.
Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние могут в определенной степени менять свою дивидендную политику. Но перераспределение может оказаться неэффективным: 1) ввиду брокерских затрат; 2) ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала; 3) ввиду отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому менеджеры учитывают эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут побудить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены.
Дивидендная политика и агентские затраты. Выплата дивидендов и одновременно выпуск новых ценных бумаг ведут к неоправданным на первый взгляд затратам, связанным с выпуском этих бумаг. Ведь средства, получаемые в результате выпуска, могли бы быть в распоряжении предприятия, если бы оно отказалось от выплаты дивидендов. Одна из причин этого явления – сигнальная функция, присущая дивидендам. Но прирост стоимости за счет подачи сигнала чаще всего превышает затраты, связанные с выпуском ценных бумаг.
Вторая причина связана с агентскими издержками. Напомним, между менеджерами и акционерами существует агентский конфликт – акционеры, будучи собственниками фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров есть свои интересы. Вследствие этого конфликта акционеры готовы нести агентские издержки, с тем чтобы проконтролировать действия менеджеров. Если предприятие привлекает капитал в значительных масштабах – выпускает акции или облигации, его оперативные и финансовые решения тщательно изучаются большой группой различных специалистов банков и других финансовых организаций, а это, в конечном счете, – дополнительный эффективный контроль над действиями менеджеров.
Стабильность дивидендов рассматривается как характеристика, включающая две составляющие: 1) стабильность темпов роста дивидендов; 2)стабильность собственно дивидендов, т.е. вероятность получения в будущем дивидендов по меньшей мере не меньших, чем сейчас. Распространено мнение, что стабильность дивидендов весьма желательна. Однако убедительных эмпирических, статистически обоснованных доказательств этого пока нет.
14.3 Вопросы реализации дивидендной политика
Выплата дивидендов по «остаточному принципу». Оптимальная доля дивидендов в прибыли зависит от четырех факторов: 1) от предпочтений инвесторов в отношении дивидендов; 2) от инвестиционных возможностей предприятия; 3) от целевой структуры капитала предприятия; 4) от доступности и цены внешнего капитала. Три последних фактора объединяются в модель, называемую моделью выплаты дивидендов по остаточному принципу. Согласно этой модели предприятие, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли, осуществляет следующее: 1) определяет оптимальный бюджет капиталовложений; 2) определяет сумму акционерного капитала, необходимую для финансирования этого бюджета при целевой структуре капитала; 3) производит максимально возможное финансирование бюджета капиталовложений путем реинвестирования прибыли; 4) выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения оптимального бюджета капиталовложений. Последнее и есть остаточный принцип. /2/, 128-129.
Цена нераспределенной прибыли – это альтернативные издержки, отражающие доходность, доступную инвесторам-акционерам. Например, если акционеры предприятия фирмы могут купить другие акции с тем же уровнем риска и получить 15 %-ю общую доходность – суммы дивидендов и капитализированной доходности, то эти 15 % являются ценой нераспределенной прибыли предприятия. Цена нового акционерного капитала, который будет получен за счет эмиссии обыкновенных акций, выше из-за расходов по выпуску акций, включая затраты на подписку, некоторое снижение цены под давлением «негативных сигналов», которые инвесторы могут получить из объявления о выпуске акций.
Большинство эффективно управляемых предприятий имеет целевую структуру источников средств, которая предусматривает определенную долю заемного капитала, и пока предприятие при финансировании проектов придерживается оптимальной структуры источников, предельная цена каждого рубля его капитала будет минимальной. Привлеченный за счет внутренних источников собственный капитал позволяет профинансировать определенную сумму новых инвестиций. Если инвестиционные проекты, финансирование которых выгодно, требуют больших ассигнований, то на дивиденды средств не остается.
Практика планирования и выплаты дивидендов. Поскольку инвестиционные возможности предприятий колеблются во времени, а кроме того, прибыль так же существенно колеблется по годам, предприятия, признавая важность стабильности дивидендов, не используют модель выплаты дивидендов по остаточному принципу в чистом виде. Эта модель используется как некий общий ориентир для понимания ситуации.
