12.5. Отсутствие трансатлантических клиринговых решений
В начале XXI века имелись веские причины надеяться на стимул к консолидации из-за океана, со стороны США. Американские инвестиционные банки приобретали все бо́льшую роль в сообществе европейских клиентов. Развитие технологий и электронной коммуникации позволяло проводить круглосуточный трейдинг. Развитие моделей совместного управления рисками, таких как анализ риска стандартного портфеля (SPAN), и компьютерных программ, применяющих эти системы к наличным деньгам и к рынкам деривативов, способствовало подъему международного трейдинга.
В июне 1997 года парижские рынки и чикагская CME договорились о технологическом сотрудничестве, и в результате в Европе появился филиал CME – Clearing 21. Европейские и американские центральные контрагенты регулярно обменивались новыми идеями. Среди клиентов, настаивавших на европейской реформе, значительное место занимали американские инвестиционные банки, заметно распространившие свое влияние за рамки 1990-х годов.
Конференции и выставки (зачастую они проходили на роскошных курортах) предоставляли высшему руководству с обоих берегов Атлантики возможность обсудить различные точки зрения и подготовить корпоративные маневры. Американские конференции Ассоциации фьючерсной торговли (FIA) весной в Бока-Ратоне и осенью в Чикаго собирали в Штатах лидеров индустрии деривативов и их провайдеров клиринговых услуг. Конференции в Бюргенстоке под эгидой Швейцарской ассоциации профессиональных участников рынка фьючерсов и опционов (SFOA) обеспечивали встречу в Европе на столь же высоком уровне и в столь же роскошной атмосфере.
В предыдущие десятилетия уже заходил разговор о трансатлантическом объединении центральных контрагентов. Опционная клиринговая корпорация (OCC) и британская Международная товарная клиринговая палата (ICCH, UK) обсуждали возможность слияния в начале 1980-х. Желая воспользоваться теми преимуществами, которых всех ожидали от глобализации мировой экономики, DTCC создала в 2001 году свой европейский форпост – филиал (со стопроцентным капиталом) EuroCCP, предоставлявший новому отделению американской биржи услуги международного центрального контрагента NASDAQ Europe. Было заявлено, что EuroCCP готов осуществлять клиринг и для других партнеров.
Но в решающий момент глобализация не продвинулась дальше общих слов. К сентябрю 2002 года DTCC уже сворачивала свой филиал EuroCCP, поскольку предложения NASDAQ не нашли достаточного спроса в Европе.
Неудача DTCC отчасти была вызвана осложнением экономических условий после краха доткомов и теракта 9/11 в 2001 году. Это также означало, что разговоры о глобализации почти ничего не изменили в системах регулирования, налогообложения и законодательства, которые по-прежнему действовали в ряде государств Европы. Всякий центральный контрагент, пытавшийся распространить свою деятельность за пределы национальных границ, воспринимался как угроза местным провайдерам услуг. А когда международная консолидация затрагивала политические сферы, находились легионы лоббистов, защищавших местных провайдеров и статус-кво.
В регулирующих и законодательных органах разворачивались сражения между сторонниками вертикальной и горизонтальной структуры, компаний, внесенных в листинг фондовой биржи, и паевых фондов, коммерческой бизнес-модели и модели по себестоимости. Столкнувшись с необходимостью выбора, регулирующие органы, как правило, становились на сторону «своих», местных институтов. Для Вашингтона это было стандартной практикой с незапамятных времен. И в Европе на уровне отдельных государств – членов ЕС возникало сильное сопротивление международной консолидации и интеграции.
12.6. Регулирующие органы разрываются между безопасностью и конкурентоспособностью финансовых рынков
Органы, регулировавшие деятельность центральных контрагентов, разрывались между двумя тенденциями. В начале XXI века политики, определявшие характер деятельности регулирующих органов в США и Европе, все еще активно продолжали восходившие к 1980-м тенденции к дерегулированию. С другой стороны, центральные контрагенты требовали особого внимания. То, что они брали на себя функции клиринговых палат, снижало риски финансовых рынков, но сосредотачивало все риски в центральных контрагентах, превращая их в наиболее слабое звено финансовой системы.
Провозвестником либертарианского подхода к регулированию стал Алан Гринспен, возглавивший в 1987 году Федеральную резервную систему. Гринспен, пользовавшийся огромным влиянием в США и во всем мире, полагал, что участники рынка в целом лучше регулирующих органов способны отслеживать и контролировать риски, сопутствующие сделкам с конкретными контрагентами. В своих выступлениях Гринспен выражал тревогу в связи с попытками ограничить «частное и честное регулирование» и даже вовсе заменить его государственным. «За исключением тех случаев, когда дисциплина рынка подрывается морально, к примеру, если федеральное правительство берет на себя гарантии частных долгов, частное регулирование показало куда лучшую способность сдерживать излишние риски, чем это удается государственному регулированию», – заявил он однажды9.
Во второй половине 1990-х годов в США наметилась необходимость пересмотра Закона о товарных биржах (Commodity Exchange Act). Закон был принят в 1974 году – с тех пор объем и разнообразие деривативов, участвующих в трейдингах на биржах и вне бирж, значительно возросли. В особенности настоятельно требовалась юридическая база для трейдинга деривативов внебиржевого рынка, чтобы заменить ту довольно рыхлую структуру, которая сложилась в 1980-х и 1990-х годах в результате политических заявлений Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), – в этой структуре деятельность внебиржевых дилеров оставалась без регулирования.
В ситуации конца 1990-х под юридической базой подразумевали или полный отказ от регулирования, или саморегулирование внутри отрасли. Несмотря на ряд катастроф, выплеснувшихся в 1990-х годах на первые страницы газет, когда крупные корпорации, в том числе Procter & Gamble и муниципальные организации, например округ Ориндж, выступали в роли неудачливых инвесторов и несли серьезные убытки, Конгресс не видел угрозу финансовой стабильности в раздутой торговле деривативами внебиржевых дилеров. Финансовые лоббисты и профессиональные организации, такие как Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA), уверяли законодателей, что сложное финансовое устройство рынка деривативов внебиржевых дилеров служит противовесом излишним рискам.
В 1999 году Рабочая группа при президенте по финансовым рынкам стала подталкивать Конгресс в сторону саморегулирования отрасли. Группа предостерегала: транзакции, того и гляди, уйдут в офшоры, сократятся инновации и рост, под угрозой окажется главенствующее положение США на финансовых рынках. Чтобы предотвратить неблагоприятное развитие событий, нужно обеспечить юридическую базу для внебиржевых свопов и энергетических контрактов, сделки по которым осуществлялись в двустороннем порядке между коммерческими организациями.
После многомесячных дебатов в декабре 2000 года, в последние дни правления администрации Клинтона, был подписан Закон о модернизации товарных фьючерсов (Commodity Futures Modernization Act). Помимо прочего этот акт предписывал «поощрять инновации в сфере фьючерсов и деривативов и снижать системные риски» благодаря более четкой законодательной базе, а также «укреплять конкурентоспособные позиции финансовых институтов и финансовых рынков США»10.
С целью обеспечить внебиржевым трейдерам юридические гарантии этот закон освободил широкий спектр соглашений по свопам и другие сделки по деривативам, которые осуществлялись вне трейдинговых платформ, из-под контроля Управления товарных бирж (CEA) и Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTС). Единственным условием при этом было, чтобы сделки совершались между опытными и финансово надежными профессионалами, «приемлемыми сторонами контракта».
Также от контроля CEA и регулирования CFTC освобождались внебиржевые транзакции по «свободным от контроля товарам» между «приемлемыми сторонами». Свободные от контроля товары, в основном энергетические ресурсы, металлы и химикаты, продаваемые вне биржи, оставались в юрисдикции CFTC в той мере, в какой следовало осуществлять расследование мошенничеств и антирыночных манипуляций, – Конгресс все же опасался, что эти товары могут быть использованы для спекуляций.
Закон отменил запрет 18-летней давности на трейдинг фьючерсов на отдельные акции.
В дополнение к традиционным биржам деривативов этот акт допускал создание новых «свободных от контроля коммерческих рынков», на которых опытные профессионалы могли бы заключать разнообразные освобожденные от контроля контракты, не подчиняясь регулированию CFTC. Последняя продолжала регулировать сельскохозяйственные деривативы и те финансовые фьючерсы и опционы, которые проходили через биржи.
