3) риски конкретной компании. Определяются оценкой перспектив развития именно данной компании, зависимостью ее доходов от внешних воздействий, финансовым положением (надежностью, устойчивостью), уровнем менеджмента, подбора кадров и управления им и т. п.
Факторы стабильности влияют на выбор ставки дисконта в направлении ее понижения. Факторы неопределенности заставляют повышать представления о степени риска, т. е. об их возможном негативном влиянии на ставку дисконта (в большую сторону).
Например, страновые факторы для условий России с позиций их влияния на выбор ставки дисконта можно оценить следующим образом:
1) инфляция, равная 12–15 % в год. Годовой уровень инфляции принят в диапазоне последних трех лет с предположением о том, что он не будет расти впредь (фактор стабильности);
2) использование долларов США в расчетах. Принимаются во внимание расчеты российских и зарубежных фондовых аналитиков, свидетельствующие о дальнейшем некотором падении курса доллара США или по меньшей мере его стабильности (фактор стабильности);
3) невнятная государственная экономическая политика, в том числе неопределенная политика в области внешнеэкономических связей (фактор неопределенности);
4) настороженное отношение в целом к России со стороны стран-партнеров (фактор неопределенности).
Тот же принцип оценки относится и к отраслевым факторам. Здесь важно выделить и оценить, насколько данная сфера бизнеса зависит от смежных сфер и перспектив их развития, от мер государственного регулирования и их предсказуемости (налоговая политика, лицензирование деятельности, прямые запреты), какова конкурентная среда, степень монополизации рынка и т. п.
Факторы, связанные с компанией, влияют на доходность, которую должна обеспечить компания, и зависят от страновых, отраслевых факторов, а также от факторов, связанных с работой самой компании.
Факторы, связанные с самой компанией, могут как увеличивать, так и снижать риск и соответственно ставку дисконтирования ее доходов. К таким факторам относятся:
1) финансовые показатели компании – ликвидность, финансовая устойчивость (доля собственных средств в пассиве баланса), размер уставного капитала, открытость финансовой информации и т. п.;
2) авторитет компании на рынке;
3) налаженные и долгосрочные связи с клиентами;
4) наличие дочерних компаний и агентской сети;
5) диверсификация деятельности в качестве стратегии;
6) стабильные договорные отношения с контрагентами;
7) место компании на рынке;
8) квалификация менеджмента и сотрудников компании.
На основании анализа всех перечисленных факторов выбираются несколько ставок дисконта (обычно три – для высокой, средней и низкой степеней риска).
В результате в качестве исходной информации для расчета стоимости компании принимаются:
1) три варианта прогноза будущих доходов компании;
2) два-три варианта прогнозируемых темпов роста компании на отдаленную перспективу (для расчета остаточной стоимости);
3) три варианта ставки дисконта.
Имея эти данные, можно использовать технику дисконтирования денежных потоков для получения различных вариантов оценки стоимости компании.
Операция дисконтирования позволяет определить, сколько стоят будущие поступления сегодня, по формуле:
где PV – текущая стоимость;
FV – будущая стоимость;
– множитель (коэффициент) дисконтирования, величина которого также зависит только от ставки дисконтирования r и временного периода n.
Численные значения фактора дисконтирования содержатся в соответствующих таблицах. Работая с ними, следует обратить внимание, что коэффициенты дисконтирования убывают во-первых, при возрастании ставки процента; во-вторых, при расширении промежутка времени дисконтирования.
Для того чтобы привести будущее поступление к сегодняшнему дню, надо умножить будущее номинальное поступление на соответствующее значение фактора дисконтирования.
Дисконтирование используется для приведения разновременных денежных потоков к сопоставимому виду. Для этого денежные потоки оцениваются на один и тот же момент времени. Предпочтительным является момент принятия решения, т. е. 0-й (нулевой) год.
Капитализация – более простая процедура, чем дисконтирование. Однако применять ее рекомендуется только в тех случаях, если оцениваемый актив уже используется и приносит стабильный доход или если требуется быстро провести достаточно грубую оценку актива, который предположительно будет давать стабильный доход.
Метод прямой капитализации основывается на том, что для определения рыночной стоимости актива показатель доходности нужно умножить на мультипликатор. Показатели доходности индивидуальны в каждом конкретном случае, а мультипликатор зависит от ставки капитализации, которая рассчитывается на основе данных фондового рынка.
Метод скорректированной приведенной стоимости (Adjusted Present Value – APV) относится к методам оценки, базирующимся на чистой приведенной стоимости (Net Present Value – NPV).
При проведении оценки с использованием показателя NPV возможно использование вариантов расчета NPV, базирующихся на инвестициях, «распыленных» во времени, и инвестициях, имеющих «разовый» характер. Для оценки стоимости бизнеса с учетом инвестиций, «распыленных» во времени, может использоваться следующая формула:
где (CF)i – денежный поток в i-м году с учетом первоначальных инвестиций;
r – ставка дисконтирования для выбранного вида денежного потока.
Данный способ расчета помимо оценки компании также может быть использован при проведении оценочных работ для оценки сделок по слияниям и поглощениям, а также для случая, когда предполагаемый платеж за «вхождение в бизнес» имеет «распыленность» во времени. Особую актуальность данный способ приобретает при оценке компаний, для которых требуются значительные инвестиции для поддержания основных фондов в рабочем состоянии (например, электроэнергетика, транспорт и т. п.).
Для оценки стоимости бизнеса с учетом разовых инвестиций предыдущая формула принимает более простой вид:
где C0 – разовые первоначальные инвестиции в начале проекта. Как правило, имеет отрицательное значение.
Данный метод расчета может быть использован при проведении оценочных работ в отношении сделок по слияниям и поглощениям для случая, когда предполагаемый платеж за «вхождение в бизнес» имеет разовый характер.
Метод скорректированной приведенной стоимости APV в отличие от NPV носит более теоретизированный характер и предполагает использование в расчетах элемента «налоговый щит». Под «налоговым щитом» понимаются затраты компании, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли, «защищающие» (служащие своеобразным щитом) эквивалентную им сумму прибыли от налогообложения за счет сокращения величины налогооблагаемой прибыли.
Стоимость бизнеса по методу скорректированной приведенной стоимости составит
APV = NPV + Стоимость «налогового щита» – Любые издержки от размещения акций.
Порядок определения стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени (месяц, квартал, год), экономической добавленной стоимости (Economic Value Added – EVA), рассмотрен в подразд. 2.4.
С помощью показателя EVA определяем стоимость компании:
Стоимость компании = Ранее инвестированный капитал + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов.
Метод капитализации по норме отдачи позволяет пересчитать будущие доходы в настоящую стоимость при рыночном значении нормы прибыли, соответствующей риску инвестиций. Данный метод формализуется в виде анализа дисконтированных денежных потоков и в виде капитализации с рассчитываемым общим коэффициентом капитализации.
Контрольные вопросы
1. Какие методы оценки применяются в рамках сравнительного подхода?
2. В чем сущность метода компаний-аналогов?
3. Каковы основные процедуры сравнительного подхода?
4. Какие методы оценки применяются в рамках затратного подхода?
5. В чем суть метода чистых активов?
6. Как рассчитывается показатель балансового собственного капитала?
7. Какие методы оценки применяются в рамках доходного подхода?
8. Как рассчитываются коэффициент дисконтирования, дисконтированный денежный поток?
