Притча о тяжелых хвостах
Бывает, что важнейшие с точки зрения истории события становятся таковыми просто потому, что не происходят в действительности. Эту мысль прекрасно выразил экономист Хайман Мински: “Самое значительное явление эпохи после Второй мировой войны осталось за кадром: мир не подвергся глубокой и продолжительной депрессии”94. Это тем более удивительно потому, что “черных” дней за это время было предостаточно.
Если бы движения индексов фондового рынка подчинялись тому же статистическому распределению, что и, скажем, рост разных людей, то мы обошлись бы и без таких дней. Тогда чаще всего мы бы наблюдали чуть заметные отклонения и лишь изредка – скачки вверх или вниз. Сами посудите, мало кто из нас ниже метра двадцати или выше двух сорока. Если разбить отрезок от тех же но до 240 сантиметров на, например, десятисантиметровые промежутки, а затем измерить рост всех юношей, посещающих мой курс по финансовой истории, и отметить крестиком попадание в соответствующую группу, то на листе бумаги появится знаменитая колоколообразная кривая, и я не глядя скажу, что почти все мои ученики очутятся в пределах 12–13 сантиметров слева или справа от среднестатистического роста американского мужчины (примерно 178 сантиметров). Финансовых рынков это не касается. Попробуйте перенести на бумагу ежемесячные движения Доу-Джонса – они не скучатся в середине, не обнаружится и недостатка в значительных подъемах и падениях (в статистике говорят о “тяжелых хвостах” распределения). Если бы фондовый рынок, как и человеческий рост, следовал “нормальному распределению” с его напоминающей колокол кривой, то годовой обвал на 10 % или больше случался бы только раз в пятьсот лет, а Доу-Джонс выкидывает подобные фортели каждые пять95. О падениях на 20 %, казалось бы, и говорить нечего – много вы видели людей ростом ниже 30 сантиметров? – но за истекшее столетие Доу-Джонс целых девять раз терял одну пятую своего веса.
За всю свою историю индекс терял более 10 % в день лишь четыре раза, в том числе в Черный понедельник 19 октября 1987 года, когда он рухнул на 23 %. На следующий день “Нью-Йорк тайме” крайне лаконично вопрошала: “1987 = 1929 – да или нет?” Пока рынок не угомонился, он успел упасть почти на треть, американским акционерам это обошлось без малого в миллиард долларов. Все ломали голову – как же так вышло? Вспоминали, что за месяц до трагедии ФРС подняла учетную ставку с 5,5 до 6 %. Провести расследование поручили рабочей группе под руководством Николаса Брэди, и вот ее выводы: крах произошел во многом из-за того, что “несколько [мелких] институциональных инвесторов, страхуя портфель собственных активов, действовали механически, не оглядываясь на цену, отдельные паевые инвестиционые фонды излишне резко отвечали на погашение тех акций, куда они вложили деньги”, а “агрессивно настроенные торговые посредники [пытались] продавать акции в ожидании дальнейшего снижения рынка”. Весьма не вовремя отказала автоматизированная система совершения сделок на Нью-йоркской фондовой бирже, а отсутствие “автоматических выключателей”, которые останавливали бы работу рынка при слишком резком изменении цен, не позволило предотвратить обвал на рынке фьючерсов и опционов96. Но самое главное было впереди, вернее сказать – ничего особенного впереди не было. Дурные предчувствия лорда Рис-Могга и других не оправдались: последняя декада XX века не познала ужасов Великой депрессии97. Экономический выпуск даже не сократился в 1988 году по сравнению с предыдущим (хотя небольшой спад наблюдался в 1990–1991 годах). И года не миновало с Черного понедельника, как Доу-Джонс вернул себе былые завоевания. Стоит воздать должную хвалу сотрудникам ФРС и лично Алану Гринспену, за каких-то два месяца до описываемых событий сменившему Пола Волкера на посту председателя. Незамедлительно ответив на понедельничное крушение, он обеспечил своей затее успех. Уже во вторник он опубликовал заявление, где подтверждал “готовность ФРС снабжать экономическую и финансовую систему недостающей ликвидностью” – эти сухие слова были важным знаком для банкиров, и в особенности для банкиров из Нью-Йорка: при самом плохом развитии сюжета им будет на кого положиться. Сказано – сделано; ФРС тут же начала скупать государственные облигации на открытом рынке, и ликвидность потекла в изголодавшуюся без нее систему: за шестнадцать дней ставка по кредитам ФРС опустилась на целых два процента. Уолл-стрит могла отдышаться. То, что Хайман Мински величал не иначе как “Оно”, не произошло.
Однажды сдержав готовую разразиться бурю, Гринспен гадал, стоит ли ему идти на упреждающие меры и гасить панику в зародыше. В середине 1990-х на американском фондовом рынке надулся настоящий пузырь – и вопрос встал ребром. Встреча персональных компьютеров с интернетом привела к взрывному росту изобретений в области высоких технологий и программного обеспечения – он и стал хрестоматийным “сдвигом” в начале очередного мыльного цикла. Редкий пузырь набирает объем без попустительства денежных властей. Целевая ставка по федеральным фондам[35] спустилась с 6 % в июне 1995 года до 5,25 % в январе 1996-го и оставалась там ни много ни мало тринадцать месяцев. В марте 1997-го ее было подняли до 5,5 %, но череда снижений в сентябре-ноябре 1998 года позволила банкам занимать друг у друга под 4,75 % – такое положение вещей сохранялось вплоть до мая 1999 года, а Доу-Джонс к тому времени уже взял отметку в 10 000 пунктов и уверенно двигался дальше. В следующий раз ставку подняли только в июне 1999-го.
Почему же ФРС в 1990-х позволила эйфории овладеть умами? Сам Гринспен еще 5 декабря 1996 года счел правильным предупредить об опасности “необоснованного воодушевления” на фондовом рынке – тому как раз покорилась высота в 6000 пунктов над землей[36]. Вот только “воодушевленные” инвесторы едва ли смутились, когда в марте 1997-го ставка была повышена на жалкие четверть процента. Отчасти дело было в том, что Гринспен и его коллеги несколько недооценили потенциал высокотехнологичного пузыря. Вскоре после того, как индекс преодолел рубеж 5000 пунктов, члены Федерального комитета по открытому рынку предположили, что рынок близок к своей высшей точке". Важно и другое: Гринспен считал, что ФРС должна бороться лишь с потребительской инфляцией, а вздутие цен на активы технологичных фирм, коли оно сопровождается блестящими усовершенствованиями производительности, станет в этой борьбе союзником100. В-третьих, как это часто бывает, отчаянное положение дел в мировой экономике после дефолта России в августе 1998 года толкало ФРС в строго противоположную сторону101. Наконец, Гринспен с коллегами считал, что ФРС не должна “вырывать кувшины с пуншем из рук подвыпивших гостей”, как выразился Уильям Макчесни Мартин-младший, который в генеалогии председателей ФРС играет роль прапрадедушки Гринспена102. Следует признать, что своей “неотложной монетарной политикой” Алан Гринспен предотвратил крах фондового рынка. Страна не вернулась в 1930-е и не повторила печальный опыт Японии: тамошний центральный банк осознанно проколол пузырь на фондовом рынке, в результате чего тот рухнул на 80 %, а экономика еще долгие десять лет не могла прийти в чувство. Но любое решение требует жертв. И теперь, как не один и не два раза в истории финансов, полость мыльного пузыря стала питательной средой для безрассудного воодушевления одних и хладнокровных злодеяний других.
Людям с чувством истории девяностые до боли напоминали “ревущие двадцатые”, и динамика развития фондового рынка лишь подтверждала их опасения. Было в них что-то и от других двадцатых – 1720-х. Джон Ло, Миссисипская компания-пузырь – так начался XVIII век, и примерно так же завершился век двадцатый. Компания, о которой поведем речь мы, обещала своим акционерам обогатить их сверх самых смелых ожиданий. Она как будто заново изобрела, переосмыслила всю финансовую систему. Сполна воспользовавшись надежными связями в политических кругах, она оседлала волну подъема на рынке и пришла к финишу первой. Шесть лет подряд (1996–2001) эта компания удерживала звание Самой изобретательной компании Америки по версии журнала Fortune; имя ей – Enron.
В ноябре 2001 года Алан Гринспен вслед за Михаилом Горбачевым, Колином Пауэллом и Нельсоном Манделой стал обладателем очень почетной награды: приза компании Enron за выдающуюся службу на благо общества. Гринспена явно похвалили не зря. С 1995 по 1999 год он лишь однажды поднимал ставку процента. Жители биржи уже начали поговаривать о “путе Гринспена” – пока тот находился во главе ФРС, торговцы словно обладали опционом типа “пут” в отношении фондового рынка (то есть могли, но не обязывались продавать свои акции по хорошей цене в будущем). Веселье не затянулось: в январе 2000-го рынок пошел вниз, и многие вспомнили, как давным-давно Гринспен предупреждал об опасностях “необоснованного воодушевления”. У первого кризиса нового века не было одного Черного дня. Ну а когда к августу 2001 года ФРС довела ставку до 3,5 % с былых 6,5 %, все решили, что мягкая посадка экономике обеспечена и в худшем случае их ждет умеренный спад. Но обычный белый день стал для Нью-Йорка Черным, и виной тому послужил не рыночный крах, но злоумышленное крушение двух самолетов. Поползли слухи о грядущей войне, об остановке рынка, совсем как в 1914-м, и Гринспен вновь срезал ставки – с 3,5 % до 3 %, а затем еще и еще, пока в июне 2003-го они не достигли исторического минимума в 1 %. После и сентября ФРС исторгала больше ликвидности, чем все пожарные машины Манхэттена – воды. Но Enron было уже не спасти. Гринспен получил свою награду очень вовремя: через две недели, 2 декабря 2001 года, компания заявила о своем банкротстве.
