В модели Тироля важен еще дефицит актива (или, научно, неэластичность предложения по цене) в краткосрочной перспективе, в противном случае при малейшем росте цен на рынок выкинут много новых активов подобного типа, что подрубит повышательный тренд. Еще нужен ликвидный рынок и механизм социальной координации, для того, чтобы существовало общее убеждение о том, что цены будут продолжать расти. Об этом мы подробно говорили в главе 11.
С идеей рационального пузыря прекрасно согласуется тот факт, что зачастую финансовые крахи не имеют никакого непосредственного повода и случаются внезапно, как бы на пустом месте. Шиллер пишет, что крах рынка интернет-акций в 2000 году «не был вызван никакой новостью кроме новостей о самом крахе» [Shiller 2005, р. 100]. С точки зрения моментум-трейдеров это вполне логично: если рынок развернулся, пора продавать. А вот что по этому поводу заметил Киндлебергер: «Кого обвинять? Causa remota? (отдаленную причину. – Е.Ч.) или causa proxima? (непосредственную причину. – Е.Ч.)? Causa remota кризиса – это спекуляция и расширенный кредит; causa proxima – это какой-то инцидент, который подрывает доверие в системе, заставляет людей думать об опасности падения, ведет к тому, что они выходят из инвестиций в сырьевые товары, акции, недвижимость, иностранную валюту, облигации – это может быть что угодно – обратно в наличные. Сама по себе causa proxima может быть тривиальной: банкротство, самоубийство, бегство, отказ в кредите заемщику, какое-то изменение во взглядах, которое заставляет крупного игрока сливать» [Kindleberger 1989, р. 120].
Кстати, тот факт, что даже небольшое падение может развернуть тренд, был подмечен уже давно, никак не позже XIX века. Это заметили (без построения сложных теорий рыночного равновесия) спекулянты, торгующие на бирже. Как пишет Бернард Барух, «представляется, что в движении рынка есть циклический ритм. Рынок быков, например, будет неуклонно ползти вверх, а потом что-нибудь случится – тривиальное или важное – первый человек продаст, затем остальные продадут и «непрерывность мысли», ведущая к более высоким ценам, нарушится…
“Непрерывность мысли” – какое это прекрасное выражение. Его придумал не я. Я услышал его впервые, когда спекулировал акциями, которые старался скупить Джи Пи Морган (J.P.Morgan). Рынок в целом шел вверх. Вдруг, когда мы занимались всеми этими операциями, акции Rock Island обвалились. В этот момент я встречался с Мидлтауном Бюриллом, который заметил: “Этот коллапс нарушит непрерывность бычьих мыслей”. Я никогда не слышал этого выражения, но я тут же понял, что Бюррилл был прав, и хотя Морганы и поддерживали акции Steеl, я продал мои и зафиксировал прибыль» [Baruch 1993, р. 243].
Возможность существования рациональных пузырей была показана и в рамках экспериментальной экономики. Ученые, специализирующиеся на экспериментах, пытаются моделировать экономическое поведение в лабораторных условиях. В сфере моделирования финансовых пузырей тоже кое-что сделано. Так, интересный эксперимент был проведен в лаборатории Калифорнийского технологического университета в середине 1990-х годов. Авторы эксперимента создали рынок некого актива (ценной бумаги), который они специально для этого изобрели. Торги шли 15 периодов. Актив характеризовался следующими параметрами: владелец ценной бумаги получал 24 цента дивидендов в конце каждого из 15 периодов, или 3,6 доллара, если бумага была у него на руках все время. Нетрудно рассчитать справедливую цену такой бумаги: 3,6 долларов в самом начале торгов, 3,36 – по окончании 1-го периода, и т. д., 0 – по окончании 15-го периода. Были запущены торги и на них фиксировались цены спроса и предложения и цены сделок, которые помечали на графике. Они зафиксировали следующее: вплоть до 14-го раунда цена держалась на уровне 3,5 доллара за бумагу. Таким образом, авторы эксперимента замоделировали самый настоящий пузырь. Когда участников торгов спросили, почему они покупали бумаги по таким ценам, большинство ответили так: “я знал, что цена слишком высока, но я думал купить бумагу, получить дивиденды пару раз, а потом продать следующему”. Это и есть теория большего дурака» [Camerer 1997].
Как бы то ни было, обстоятельства могут сложиться таким образом, что в результате корректной оценки рациональными переоцененности конкретного рынка и соответствующих действий (при этом, как показано выше, не важно, были ли это изначально покупки или шорты, которые впоследствии были закрыты) пузырь может раздуться еще больше. Так, например, произошло во второй половине 1980-х годов, когда многие профессионалы поняли, что японский рынок акций переоценен. Я писала об этом подробнее в главе 14. Как мы помним, Ларри Нил усмотрел признаки «рационального пузыря» в росте цен «Компании Южных морей» в июне 1720 года. Другой ученый [Bates 1991], исследовав динамику рынка фьючерсов на индекс S&P 500, предположил, что в ретроспективе крах 1987 года представляется схлопыванием рационального пузыря.
Сторонники бихевиористской теории, и не только они, весьма убедительно обосновали, что хуже поддаются арбитражу невоспроизводимые (низковероятностные) ситуации, так как в них риски гораздо труднее оценить, а следовательно, желающих заниматься арбитражем меньше. В случае если какое-либо событие является уникальным, а не происходит регулярно, и коррекция может занять более длительное время. Это еще одна из причин, почему мы каждый раз обнаруживаем пузыри в принципиально новой сфере – за японскими акциями последовал Интернет.
Если Бланшар и Уотсон считают, что игра в экстраполяцию недавнего поведения акций в будущее может носить сознательный, то есть рациональный, характер, то бихевиористы, которые говорят о подобном эффекте, находят, как им и должно, другую причину – иррациональность инвестора. Они полагают, что люди грешат тем, что недооценивают события, произошедшие в далеком прошлом, по отношению к событиям в недавнем прошлом. Это одна из известных бихевиористких аномалий, «открытая» Каннеманом и Тверски. Люди переоценивают репрезентативность недавних событий, что в применении к фондовому рынку означает, что они могут прогнозировать дальнейший рост, если рынок шел вверх в последнее время. Парадокс ситуации состоит в том, что люди становятся более уверенными в будущей положительной динамике, если повышательный тренд наблюдается уже длительное время: предшествовавшее ему падение успевает почти полностью стереться из памяти. Именно в этот момент они начинают делать ставки на дальнейший подъем рынка, тогда как в это же время с точки зрения стоимостного анализа акции скорее всего переоценены, нежели недооценены, и нужно продавать.
Об этом эффекте предупреждают многие исследователи, не обязательно бихевиористы. Так, Марк Фабер пишет что «чем дольше растут цены на какие-либо активы, тем вероятнее, что кульминацией будет инвестиционная мания и рост цен станут считать постоянным» [Faber 2008, р. 123, 134].
Роберт Рубин[149], анализируя события конца 1990-х годов, приходит к выводу, что «после 18-тилетного рынка быков, который подогревал сам себя, голоса немногих неверующих ничего не значили. Скептики среди рыночных аналитиков и авторов прогнозов потеряли доверие» [Rubin, Wesberg 2004, р. 326]. «Побочный эффект 18-летнего рынка быков, а это единственный рынок, который видели люди моложе 40 лет, выражался в поддержке нереалистичных взглядов на акции. Уверенность относительно инвестиций в акции и мнение о том, что они будут регулярно приносить от 15 до 20%, а перерывы будут короткими и восстановление будет происходить быстро, стало настолько влиятельным, что это мнение частично пережило и резкое падение, и большие убытки (речь идет о падении 2000–2001 годов. – Е.Ч.) [Там же, р. 331]. “Вы говорите людям о том, что у вас есть все причины думать, что рынок может быть переоценен. А они смотрят на вас и говорят: “Это новая реальность, вы просто не понимаете этого. Вы не понимаете, как изменился мир, – вот почему люди типа вас всегда оказываются за бортом” [Там же, р. 331].
Дэвид Дреман сформулировал примерно то же самое так: «Создается социальная реальность. Мнения сходятся и становятся “фактами”. Эксперты превращаются в зажигателей толпы (дословно cheerleaders – девушки из команды поддержки при профессиональных спортивных клубах. – Е.Ч.), которые одобряют события и сопровождают толпу дальше» [Dreman 1998, р. 370–371].
Из вышеизложенного мы поняли, какие существуют объективные рыночные ограничения на арбитраж. Но помимо этого есть еще и институциональные ограничения, которые не менее сильны. Под институциональными ограничениями я понимаю простую вещь – стимулы, которые действующая система задает менеджерам. (Не будем пока углубляться в вопрос о том, как сложилась сама система.)
Что касается руководства компаний, то мощнейшим стимулом подгонять котировки является все большее распространение схем вознаграждения, предусматривающих предоставление опционов руководству компаний, особенно характерное для американского рынка. По мнению Майкла Дженсена (Michael Jensen) – ведущего исследователя данных схем из числа ученых, занимающихся корпоративными финансами, проблема опционных схем не в том, что они не работают, а в том, что они работают слишком хорошо[150]. Владение опционами стимулирует менеджеров раздувать котировки акций компаниями всеми мыслимыми и немыслимыми способами, в том числе путем подкрашивания отчетности. А подкрашивание отчетности в последние годы облегчилось за счет распространения деривативов. (Опционы – это тоже деривативы.) Как говорит Дженсен, переоцененные акции – это «наркотик для менеджеров. Ощущения прекрасные, но это абсолютно деструктивно» [Цит. по Lowenstein 2004, р. 198].
