Этот короткий анализ денежной теории и денежной политики я привел здесь не для того, чтобы ввести читателя в заблуждение. Если он все же чувствует себя растерянным, то пусть ему утешением будет то, что эксперты порой тоже чувствуют себя не лучше.
Важным является вывод о том, что взаимодействие денег и кредита, с одной стороны, и динамики цен и реальной экономики, с другой стороны, не представляет собой простую гидравлическую или механическую систему, в которой причину и следствие легко соотнести между собой.
Итак, тот, кто думает, что если сначала в системе возникает покупка государственных облигаций национальным банком, то следом автоматически и обязательно появится инфляция, тот заблуждается. Не надо быть экспертом по валютным вопросам, чтобы видеть, что цифры в таблице 3.15 показывают, как нелегко установить связь между объемом государственных займов, находящихся в собственности ЕЦБ, и другими факторами влияния на денежную политику.
Риски денежного финансирования со стороны ЕЦБ
Итак, правы ли те, которые считают покупку государственных облигаций ЕЦБ не вызывающей опасений для политики стабилизации? Конечно, нет! Ситуация такая же, как и с курением: риски более опасны, так как они проявляются не непосредственно после выкуривания сигареты, и к тому же не скоро и индивидуально по-разному, и речь при этом идет вовсе не только о риске инфляции.
ЕЦБ, правда, может компенсировать влияние на денежную политику покупки государственных займов до значительно большого объема другими мерами денежной политики. Купленные фонды от 500 до 600 млрд наверняка можно было бы еще компенсировать с учетом нейтрального для управления инфляцией количества наличных денег. ЕЦБ в принципе также мог бы постепенно снова сбросить эти облигации, когда стабилизируются рынки государственных облигаций стран еврозоны.
Но это возможно лишь в том случае, если верна основная теория, которая лежала в основе первого решения совета ЕЦБ от 9 мая 2010-го о покупке: а именно, что рынок государственных облигаций тех стран, которые были вовлечены в программу покупок, лишь временно будет дестабилизирован, но структура его продолжает оставаться здоровой. Предполагается, что ЕЦБ имеет одних только греческих облигаций в объеме более чем на 100 млрд €. И если выражаться очень сдержанно, рынок наверняка будет дестабилизирован на длительное время.
И только в том случае, если упомянутая основная теория верна, возникает также возможность когда-нибудь прекратить дальнейшие покупки, чтобы курсы опустились до нижней отметки, а процентные ставки снова повысились. Но до тех пор, пока продолжающиеся покупки удерживают курс на желаемом уровне, ситуация внутренне нестабильна: ЕЦБ побуждается к дальнейшим покупкам. Если он их когда-нибудь вынужден будет прекратить и курсы вновь упадут, тогда возникнет потребность списания, которое ЕЦБ честно когда-либо должен будет отразить в своем балансе. Основной капитал и резервы в консолидированном балансе евросистемы составляют «лишь» 81,5 млрд €62. Этот основной капитал мог бы уже сегодня быть полностью растраченным, если бы программу покупки полностью приостановили и стали ждать установления курса.
Это снова означает, что финансовые риски покупки государственных облигаций ЕЦБ полностью отходят на счет их владельцев, то есть участвующих в евросистеме государств. Германия на основании своей доли в 27 % всегда при этом присутствует. Если в ходе еврокризиса другие страны не смогут заплатить последующий денежный взнос, доля Германии соответственно увеличится63.
Часто проводится параллель между Quantitative easing – количественным смягчением – других центральных банков и политикой покупки ЕЦБ. Это сравнение уже ведет к заблуждению и с точки зрения мотивации, и относительно предпринимаемого действия:
– Если национальный центральный банк покупает государственные облигации в собственной валюте, то для него никогда нет риска платежеспособности, самое большее – это риск инфляции для экономики. И напротив, ЕЦБ покупкой, например, греческих облигаций внес риск платежеспособности в свой собственный баланс.
– Мотивом количественного смягчения действий национальных центральных банков является осуществление их денежной политики и поддержка государственной экономической политики. Мотивом ЕЦБ для покупок была защита отдельных государственных бюджетов от трудностей рефинансирования. Основная мотивация программы покупок относится к области фискальной, а не денежной политики. В этом целеполагании заключается связанное с программой покупки превышение полномочий и нарушение договора64.
– Связанные с количественным смягчением действий национальных центральных банков шансы и риски затрагивают соответствующее национальное государство в целом. И, напротив, покупка национальных государственных облигаций ЕЦБ хотя и создает ответственность для всех, но поддержки служат (и идут на пользу) только определенным странам, находящимся в трудном положении. Выгоды и обязательства распределяются, таким образом, асимметрично.
С другой стороны, сравнение объемов покупок показывает, что другие национальные банки использовали количественное смягчение в намного большей мере, чем ЕЦБ65.
С учетом влияния на денежную политику и возможных инфляционных рисков многое зависит от того, подойдет ли – и если да, то как – программа покупок к своему естественному концу. Если ЕЦБ для поддержки курса неограниченно будет продолжать программу покупок, то когда-нибудь он окажется не в состоянии компенсировать денежно-политические последствия фонда облигаций на 1000 млрд € другими мерами, поддерживающими ликвидность. Тогда действительно будет грозить еще большая инфляция.
Таблица 3.16.
Государственные облигации в собственности центральных банковИсточник: Хандельсблат от 9 декабря 2011-го, % государственного долга, собственные расчеты.
Решением о покупке государственных облигаций ЕЦБ создал себе заботы и проблемы, которые не являются его собственными. Правда, по этому поводу существует, например, мнение, была ли большая покупка государственных облигаций на вторичном рынке формально нарушением запрета денежного финансирования – в конце концов, ЕЦБ одалживает государствам деньги не непосредственно. Но в любом случае ЕЦБ нарушил положения статьи 123 Договора о функционировании Европейского союза (ДФЕС) и статьи 21 Устава ЕЦБ.
В чисто экономическом плане уже невозможно различить последствия покупки на вторичном рынке и непосредственного государственного кредита, если интервенция ЕЦБ на рынках облигаций является предпосылкой того, что заинтересованные государства вообще могут продавать свои облигации.
Я уже описывал неслыханное давление, которое исходило и исходит в особенности от англосаксонских экономистов, СМИ, а также от работающих там главных экономистов или экономически активных крупных банков, для того чтобы на длительное время утвердить ЕЦБ в качестве кредитора последней инстанции для государственных долгов стран еврозоны66.
Уже была достигнута более высокая точка, чем та, которую отстаивали выдвинутый профсоюзами член Немецкого консультативного совета экспертов Петер Бофингер и бывший крупный финансовый спекулянт Джордж Сорос в совместной статье в Financial Times по поводу так называемого «плана Сороса». Согласно этому плану гарантированный странами еврозоны антикризисный фонд ЕФФС юридически должен быть в состоянии неограниченно брать кредиты у ЕЦБ, чтобы покупать на них облигации проблемных стран. До тех пор пока эта конструкция будет юридически утверждена, ЕЦБ должен будет покрывать рыночные проценты за государственные облигации проблемных стран и, чтобы удерживать это покрытие, в случае необходимости неограниченно покупать облигации. Как основную проблему, которая противостоит этому решению, оба автора выдвигают психологический синдром немцев из-за их чрезмерного страха перед инфляцией67.
Относительно мнения лондонского сити Беттина Шульц пишет: «В глазах кредиторов неприемлемо, чтобы суверенитет в денежной политике с национального уровня был перенесен на центральное учреждение, а страны-члены в плане фискально-бюджетной политики остаются суверенными»68. В таком стиле мышления требования к политическим решениям еврозоны совершенно неприкрыто соизмеряются с интересами покупателей и держателей государственных облигаций. Financial Times сформулировала к этому вопросу в комментарии с примечательным заголовком «Markets behold Judgment day» («Рынки узрели Судный день») за несколько дней до Европейского саммита 9 декабря 2011-го с англосаксонской краткостью такое замечание: «But paramount is that eurozone leaders do not frustrate investors hopes»69 («Но самое важное то, что лидеры еврозоны не обманули надежды инвесторов»). Журнал The Economist высказал опасение: «Teutonic rigidity will wreck the European project»70 («Тевтонская негибкость погубит европейский проект»).
