– первоклассный коммерческий вексель
– валюта
– золото
– различные ценные бумаги, в том числе государственные облигации.
Если Центральный банк возьмет в качестве залога государственные облигации, чтобы за этот залог выдать на определенный срок деньги коммерческому банку, то это не является денежно-кредитным государственным финансированием. Банк ведь должен снова вернуть кредит, выданный с самого начала на определенный срок. Иное дело, если Центральный банк покупает государственные облигации в свои собственные фонды, тогда он становится владельцем облигаций и кредитором государства. А при кредитовании ценными бумагами он является кредитором коммерческого банка и принимает ценные бумаги только как гарантию. Это различие важно в первую очередь сначала с точки зрения политики формирования экономического порядка, а не обязательно в плане денежной политики. До тех пор, пока эмиссионный банк управляет объемом денежной базы таким образом, чтобы она была совместима с денежной политикой и не вызывала угрозы инфляции, в принципе не имеет значения, вливается ли покупка имущественных ценностей Центральным банком (и если да, то какая) в определяющие ликвидность факторы банковской системы.
Однако в плане политики формирования экономического порядка возможность покупать государственные облигации или предоставлять государству иным образом кредит Центрального банка, опасна потому, что слишком легко достижима и поэтому представляет для государства большое искушение58. Почти все большие инфляции начинались именно так.
Но не каждое финансирование государственного долга путем кредита Центрального банка обязательно должно закончиться инфляцией.
В Германии, однако, это случалось дважды: Первая и Вторая мировые войны финансировались в значительной степени кредитами национального банка, а военное поражение в обоих случаях сделало невозможным постепенно прекратить движение избытка денег с позиции власти победителя ввозом ресурсов из побежденных стран.
История экономического успеха Федеративной Республики, однако, показала, что государство может прекрасно процветать, если Центральный банк будет держаться в стороне от какого бы то ни было государственного финансирования. Денежное финансирование государственных долгов не требуется ни в экономическом, ни в фискальном плане, но из-за присущей ему возможности злоупотреблений оно опасно в плане политики формирования экономического порядка. Запрет денежного государственного финансирования был зафиксирован в Маастрихтском договоре аналогично положению Закона о федеральном банке. Это положение было центральной предпосылкой того, что Германия поставила свою подпись под Маастрихтским договором.
Несмотря на это, не любое денежное финансирование государственных долгов, даже в большом объеме, обязательно означает инфляцию. Чтобы это понять, полезно будет заглянуть в общие расчеты банковской статистики в Европейском валютном союзе59. Центральный банк имеет различные инструменты, с помощью которых он может изымать деньги из банковской системы или направлять их куда-либо. Эффективное сальдо этих инструментов видно в фондах активов коммерческих банков в Центральном банке, включая минимальные резервы. Денежная база в экономике складывается из этих фондов активов, далее из вкладов, которые банки держат в Центральном банке овернайт, так называемых вкладов до следующего рабочего дня, и обращения наличных денег.
Одним из многочисленных инструментов, которыми Центральный банк может направлять или изымать деньги, является покупка и продажа ценных бумаг самостоятельно на свой собственный счет. В основном при соответствующих запасах в балансе Центрального банка речь идет о государственных облигациях, которые были приобретены в рамках действующей с мая 2010-го программы выкупа. В таблице 3.15 видно, что запасы ценных бумаг ЕЦБ на основе этой программы покупки сильно увеличились. Однако другими определяющими ликвидность операциями с кредитными институтами ЕЦБ одновременно изъял столько ликвидности, что активы, включая минимальные резервы, которые кредитные институты держат в Центральном банке, практически остались неизменными.
Эти активы образуют базу для дальнейшего изъятия денег в банковской системе и имеют определяющее (каузально и линейно не воспроизводимое) влияние на всю находящуюся в обороте в валютном пространстве денежную массу. Есть различные концепции разграничения для определения находящейся в обороте денежной массы, которые отличаются прежде всего степенью ликвидности денежных средств. В таблице 3.15 отражена также динамика денежной массы в принятом разграничении М3 с начала программы покупки для государственных облигаций. Видно, что денежная база и денежная масса могут развиваться совершенно по-разному. В то время как денежная база отражает политику предложения центральных банков, вытекающие из нее денежные массы определяются также спросом банков, предприятий и частных лиц60.
Таблица 3.15.
Индикаторы денежной политики (в млрд евро)Источник: Немецкий федеральный банк: месячный отчет декабрь 2011, с. 13*, с. 14*
* Фонды ценных бумаг в собственности ЕЦБ
** Соответствует разнице между суммой направляющих ликвидность факторов и суммой изымающих ликвидность факторов
*** Рассчитана как сумма из депозитов, оборотов на банковских счетах и фондов кредитных институтов на жиросчетах
**** Оборот наличных денег, включая банковские вклады сроком до 2 лет
Рассмотрение развития денежных масс в связи с процентными ставками, инфляцией и экономическим ростом является важной составной частью анализа денежной политики. Инициированное научным возрождением монетаризма в шестидесятые годы Милтоном Фридманом и его учениками управление денежной массой в семидесятые и восьмидесятые годы приобретало все большее значение для политики центральных банков. Крайне важной для этого была тогдашняя необходимость преодоления распространяющейся по всему миру инфляции. Это успешно удалось с помощью последовательного сокращения денежной массы с временно очень высокими доходами в процентах, исчисляемых по действующему курсу. Инфляция отступила, и процентные ставки могли снова снижаться.
После того как инфляционные ожидания однажды были нарушены, с конца восьмидесятых годов все чаще оказывалось, что инфляция оставалась под контролем даже тогда, когда денежные фонды росли сильнее, чем общественный продукт. Это можно объяснить так: дальнейшее денежное покрытие является хоть и необходимым, но недостаточным условием для инфляции. Но сюда еще нужно добавить превышающий пределы мощности спрос на товары и услуги и конкурентную среду, которая дает возможность повышать цены и перекладывать издержки. Кроме того, играют роль психология и ожидания субъектов экономической деятельности.
Современная денежная политика ставит сегодня перед собой чаще всего инфляционную цель, которую не следует превышать, и лишь во вторую очередь учитывает темпы роста денежной массы, если вообще учитывает. Кроме того, она обращает внимание на то, чтобы стабилизировать инфляционные ожидания своей коммуникацией и своим общим образом действия. Если все субъекты экономической деятельности за основу своих индивидуальных решений возьмут определенные низкие инфляционные ожидания, то повышается вероятность, что эти ожидания исполнятся.
Программа двух столпов денежной политики ЕЦБ полагается как на анализ динамики цен, так и на монетарный анализ денежных фондов61. Однако последнее в прошлые годы все больше отодвигалось на задний план.
В случае ЕЦБ инфляционной целью являются 2 %. Управляемая таким образом денежная политика обращает внимание на то, чтобы не было снижения уровня цен, то есть не было дефляции. Правда, опыт последних лет показывает, что дешевые и имеющиеся в достаточном количестве деньги хотя и не должны привести к повышению инфляции, но они могут вызвать образование так называемых «финансовых пузырей», так как дешевый кредит и легкая возможность задолженностей способствуют спекулятивным сделкам. Когда финансируемые за счет долгов финансовые пузыри лопнут, то это может вызвать большие экономические и финансовые кризисы. Так, мировой финансовый кризис, разразившийся в 2007-м, был в основном вызван вздутыми ценами на недвижимость в США. Но этого бы не возникло, если бы национальный банк США не проводил в течение многих десятилетий политику легких денег (см. также главу 6).
Этот короткий анализ денежной теории и денежной политики я привел здесь не для того, чтобы ввести читателя в заблуждение. Если он все же чувствует себя растерянным, то пусть ему утешением будет то, что эксперты порой тоже чувствуют себя не лучше.
