Прерывание выплат процентов и погашения государственного долга могло бы повлечь за собой неизбежное банкротство греческих банков. Но для Европейского валютного союза и ЕЦБ было бы намного дешевле спасти банки притоком капитала или гарантиями, чем помогать греческому государству.
Правда, и в случае с Грецией правильным был бы тот же самый общий вывод: «Цена, которую должник обязан был учитывать при любой форме неуплаты, это потеря его кредитоспособности на неизвестный период времени. А право самому решать, платить ли ему свои долги или нет, он, разумеется, не может использовать безнаказанно. Ценой за суверенитет страны-должника в случае угрозы сверхзадолженности является так называемая sudden stop (внезапная остановка) в платежном балансе»25. Но в этом случае прекращение экспорта на проценты за погашение долга существенно разгрузило бы платежный баланс. В результате банкротство Греции дало бы возможность нового начала под суверенную ответственность на базе собственных ресурсов. Как и в случае с фирмами-банкротами, для государств тоже существовала бы возможность поставкой товаров или предоплатой получить деньги на жизненно необходимый импорт, например, энергии, медикаментов или исходных продуктов для промышленности.
Банкротство греческого государства или прекращение Грецией выплат по процентам и погашению не обязательно должно было бы означать также выбытие из еврозоны и возвращение к собственной валюте. В валютном союзе банкротство государственного образования в принципе не следует квалифицировать иначе, чем банкротство крупного предприятия. Для рынков случай Греции означал бы следующее: тот, кто покупает облигации стран – членов валютного союза, идет на такой же риск, как если бы он покупал облигации какого-либо предприятия-банкрота. Решающим фактором является платежеспособность эмитента.
Для Греции вопрос валюты был бы предметом взвешивания обстоятельств: через девальвацию было бы, конечно, легче быстро сократить накопившиеся за 12 лет убытки для греческой экономики. Ганс-Вернер Зинн считает временный выход Греции из евро лучшим действием. Она могла бы провести девальвацию, стать снова конкурентоспособной и позднее вновь вступить в союз с уже изменившимся обменным курсом. Таким образом, нужно будет изменить всего одну-единственную цену, а именно, валютный курс. И напротив, без изменения валютного курса пришлось бы снижать все цены и заработные платы для того, чтобы греческая экономика снова стала конкурентоспособной. Правда, из-за девальвации выросли бы внешние государственные долги, но их Греции, так или иначе, все равно пришлось бы простить26. О низком доверии к имманентной стабильности единой валюты свидетельствует часто приводимый аргумент, что при выходе какой-либо страны из зоны евро рынки полностью потеряют доверие к будущему европейской валюты. И поэтому, дескать, Греции нельзя выходить из зоны евро27. Самое большее, что могут потерять «рынки», это веру в будущее слабых партнеров в зоне евро, и это было бы не так уж плохо, потому что в этом случае эти страны были бы вынуждены активно завоевывать доверие своей политикой. Тогда их ситуация не будет отличаться от ситуации тех предприятий, у которых курс акций и процентная ставка по облигациям также определяются доверием рынка.
Кеннет Рогофф предлагает, чтобы Греция «установила что-то вроде шаббата для евро», чтобы сделать экспортную и туристическую отрасли экономики снова конкурентоспособными. Но он также говорит: «Если Греция выйдет, то рынки потребуют убедительных ответов на свои вопросы. Во-первых: какие страны должны в любом случае оставаться в зоне евро? И во-вторых: какова цена, которую Европа готова за это заплатить? Проблема заключается в том, что у европейцев нет убедительных ответов на оба эти вопроса»28.
Без выхода из евро и связанной с этим девальвации новой валюты нужно будет добиваться снижения затрат через структурные реформы, в особенности через гибкие рынки труда. Наверняка это очень жесткий путь, но все равно не жестче, чем программа консолидации, которую Эстония собиралась взвалить на себя как следствие экономического кризиса и перед вступлением в зону евро.
Председатель ЕЦБ Марио Драги, будучи в девяностые годы государственным секретарем в итальянском министерстве финансов, санировал государственный бюджет и создал, таким образом, предпосылки для вступления в еврозону. Драги признается, что девальвация лиры в начале девяностых годов очень помогла итальянской экономике. Но он обращает внимание также на то, что действие девальвации без структурных реформ очень быстро сошло на нет. Кроме того, слишком большая девальвация ведет в большинстве случаев к большей инфляции, в результате которой процентные ставки по государственному долгу повышаются. В середине девяностых годов итальянскому государству пришлось уплатить Германии за свои облигации на 600 базисных пунктов больше29.
В наших дискуссиях в правлении Бундесбанка в первые месяцы 2010-го все больше запутывалось три круга вопросов, которые накладывались друг на друга. Это и сегодня регулярно происходит при таких дискуссиях:
1. Какой курс является правильным для государства с чрезмерной задолженностью – банкротство, реструктурирование долга, снижение расходов, повышение пошлин, структурные реформы и т. д.?
2. Следует ли усиление реформаторских сил, вызванное применением принципа No-Bail-Out, оценивать выше, чем вызванные банкротством социальные трудности, а также финансовые и моральные последствия?
3. Какие последствия имеет банкротство для банковской системы и в целом для доверия к финансовым рынкам, а также их функционирования?
На вопрос 1 всегда можно ответить только в определенный момент в контексте конкретного государственного бюджета в конкретной экономике: то, что было осенью 2009 г. правильно для Греции, ни в коем случае не должно считаться правильным для Испании летом 2012 г.
Вопрос 2 – это принципиальный вопрос политики формирования экономического порядка вне времени и пространства. Право государства делать долги должно быть неразрывно связано с его непременной обязанностью выплачивать их. Только если политики и граждане, которые их избирают, будут это точно знать и глубоко осознавать вопреки всяким разумным сомнениям, то можно предотвратить moral hazard (моральный риск), то есть тенденцию жить за счет других. Никакие интенсивные заданные нормы и контроль не могут компенсировать отказ от принципа No-Bail-Out или негативных последствий его ограничения.
Вопрос 3 необходимо решить или дать на него убедительный ответ до того, как фактически произойдет банкротство государственного бюджета или приостановление либо существенное ограничение выплат процентов и погашения государственного долга. Если банки имеют крупные портфели государственных облигаций, это означает:
– либо вытекающие из государственного банкротства убытки не должны быть настолько большими, чтобы они снизили собственный капитал отдельного банка ниже предписываемой законом нормы собственного капитала. Это привело бы к закрытию или банкротству соответствующего банка;
– либо возникающие у банка из-за государственного банкротства убытки собственного капитала должны быть компенсированы иным путем, например, поручительством государства или других органов с достаточной платежеспособностью, а также государственным участием в банке при необходимости, путем законного принуждения.
Последний путь применялся во многих государствах в период мирового финансового кризиса 2008–2009 годов (см. главу 6 и далее).
К сожалению, при установлении принципа No-Bail-Out в Маастрихтском договоре упустили, что это возможно лишь в том случае, если банковский кризис не является следствием государственного банкротства. Как уже упоминалось выше, в этом случае недостаточно учитывалось, что государственный долг в валютном союзе меняет свой характер:
Государство с собственным эмиссионным банком, который делает долги в собственной валюте, строго говоря, не может обанкротиться, скорее оно решит непреодоленную проблему долгов путем инфляции: правда, при этом вместе с национальной валютой теряют реальную стоимость и государственные облигации, но никогда не случается невыплат процентов и погашений, и поэтому у составляющего свой баланс в этой валюте банка также никогда нет потребности списания на государственные облигации. Для облигаций в иностранной валюте, которыми владеет банк, напротив, всегда существовал обычный риск валютного курса.
При том же качестве государственной политики риск государственных облигаций изменяется только из-за того, что в одном случае есть национальный банк в качестве Lender of Last Resort – кредитора последней инстанции, а в другом нет. Банкам это вообще не нравится, так же как и рейтинговым агентствам и большинству инвесторов на рынках. Распределение по степеням платежеспособности стран еврозоны даже настоятельно обосновывалось отсутствием Lender of Last Resort. Отсюда и давление на ЕЦБ в случае крайней необходимости неограниченно покупать государственные облигации для того, чтобы ограничить потери от колебания курса.
