Большинству менеджеров пришлось пережить тяжелейший шок (впрочем, как и инвесторам), когда открытые в соответствии с хедж-фондовскими стратегиями концентрированные позиции на многих рынках вдруг все закрылись в минус! Как могло такое случиться? Ведь огромное число трейдеров управляли фондами и каждый по-своему? Собака зарыта в том, что во второй половине 90-х некоего рода настрой проник во все задействованные на рынке стратегии за единственным исключением: традиционные медвежьи фонды оказались неподвержены этому вирусу. Удивительнее всего то, что этот настрой подчинил себе не только более-менее агрессивные стратегии торговли ценными бумагами, но и те, которые разрабатывались как нейтральные. Проблема была в их рентабельности. Стратегии генерировали прибыль в тех же самых условиях, которые привели к взлету фондового рынка до умопомрачительных высот.
А когда ситуация на рынке ухудшилась, многие хеджевые фонды стали испытывать проблемы из-за низкой ликвидности и неожиданно обнаружили, что их деятельность больше напоминает работу индексного фонда, нежели настоящего альтернативного инструмента. Оценивать качество работы таких хеджевых фондов в условиях бычьего ралли было заблуждением. Настоящая проверка «на вшивость» состоялась после разворота рынка вниз. Инвесторы понесли убытки, ибо вместо того, чтобы выстраивать стратегии, способные защитить от медвежьего рынка, хеджевые фонды просто коррелировали с фондовым рынком.
В то же время СТА, под чьим управлением было примерно 35 миллиардов долларов (а на счетах хедж-фондовского сообщества находилось где-то около 500 миллиардов), выдали «на-гора» поистине звездные результаты. Важно отметить, что в 2001 году большая часть размещенных среди СТА средств распределялась среди 30 крупных трейдеров. С тех пор многое изменилось. Сегодня насчитывается уже несколько сотен квалифицированных СТА, и их число все время растет.
Немаловажная проблема, которую необходимо решить, – это высокая комиссия по фьючерсным продуктам. Затруднительное положение с размером комиссии помешало отрасли воспользоваться плодами взрывного роста, затронувшего все остальные сегменты мира финансовых услуг. Однако наблюдающееся в последнее время повсеместное увеличение числа таких фондов привело к сильному сокращению размера комиссии, что делает фьючерсные продукты более конкурентоспособными и привлекательными для розничных инвесторов. Со снижением комиссии повышается общая стабильность результатов работы СТА. Природа трейдинга становится в большей степени количественной, вместе с тем идеал сохранения капитала одерживает верх над любовью к трехзначным цифрам прибыльности. Это может служить иллюстрацией закона сокращающихся доходов (law of diminishing returns), в который меня посвятил все тот же Бинг. По мере разрастания фонда на его счетах появляется больше клиентских средств, и ему все труднее поддерживать первоначальный уровень доходности вложений. Многие фьючерсные трейдеры стали более консервативными в своем подходе к торговле, потому что инвесторы просят их работать с ограниченным значением риска, которое некоррелирует с реальными размерами прибыли.
Бинг посвятил меня в тонкости многих стратегий, используемых менеджерами на различных рынках. Наиболее распространенной стратегией СТА можно считать долгосрочную стратегию следования за трендом. По этой стратегии трейдер работает по всем растянувшимся ценовым движениям на всех ему доступных фьючерсных рынках. В прошлом поток заявок, идущий от крупных СТА, можно было обнаружить только на биржевых площадках, где торговались фьючерсы на индексы или облигации. Теперь же крупные фьючерсные фонды торгуют чем угодно – от пальмового масла до апельсинового сока. Для них существенно лишь наличие хорошего открытого интереса и высокой ликвидности продавцов и покупателей, необходимой для успешного исполнения сделок.
Когда в середине 2000 года ралли на фондовом рынке стало пробуксовывать, стратегия следования за трендами на всех американских и европейских рынках привела к рекордным значениям прибыли даже на фоне начинавших сыпаться акций. Дело было не только в возможности открывать при падении акций короткие позиции на фондовом рынке посредством продажи фьючерсов на индексы, а в самом факте доступа на другие глобальные рынки фьючерсов, где можно было совершать высокодоходные сделки. Надо сказать, что многие СТА просто игнорировали фондовый рынок после его разворота вниз. Обладая доступом на различные рынки во всех уголках мира, СТА могут использовать в своих интересах и дефляционные циклы по товарным продуктам, которые мы наблюдали в 1998-м, и резкий подъем цен на сырье, происходивший в последние месяцы.
Еще одна используемая СТА стратегия – трейдинг по импульсу (momentum trading). Существуют кракосрочные и долгосрочные трейды по импульсу. При импульсном трейдинге трейдеры следуют за трендом, дожидаясь прорыва какой-либо формации технического анализа на графиках. Временной горизонт у большинства этих трейдеров сильно ограничен. Держать позицию дольше одного или двух дней для них – настоящая пытка. Трейдинг по импульсу совершается в направлении быстрых и масштабных движений цены, длительность которых измеряется часами.
Работающий в краткосрочном временном диапазоне трейдер находится в рынке пару-тройку часов, а долгосрочный трейдер по импульсу – несколько дней. Еще одна стратегия, используемая многими СТА, – мышление «белой вороны» (contrarian thinking). «Белые вороны» действуют обычно против превалирующего тренда, зарабатывая деньги в насыщенной сильными эмоциями атмосфере, характерной для любого серьезного движения.
Как правило, СТА предоставляют клиентам полную информацию по своим счетам, включая все данные по закрытым и открытым позициям. Величина используемого этими фондами кредитного плеча варьируется от нулевого уровня до значений, вдвое превышающих значение собственного капитала. Детали работы с кредитным плечом внимательно отслеживаются с тех пор, когда неудачные операции с высокими кредитными плечами чуть не привели к разрушению системы. Как известно, хеджевый фонд LTCM (Long Term Capital Management) использовал коэффициент рычага 1 к 50! Лучшие из СТА хранят записи своих сделок 10–20 летней давности, что действует на клиентов позитивно. Клиенты убеждаются в том, что выбранный ими трейдер способен успешно управлять их средствами, как на бычьем, так и на медвежьем рынке.
Последние месяцы заставили нас вспомнить о том, что временами товарные контракты оказываются прибыльнее ценных бумаг. Мощный всплеск цен на сырьевые материалы никак не отразился на фондовом рынке, мерилом которого можно считать индекс S amp;P 500. Нельзя назвать это беспрецедентным явлением. Примерно то же самое происходило в последние месяцы 1987 года, товарные рынки тогда чувствовали себя намного лучше, нежели фондовые. Падения на фондовых рынках свидетельствуют в пользу диверсификации категорий портфельных активов.
Реальная диверсификация портфелей
1987 год научил меня многому в смысле денежного менеджмента, но главный урок, вынесенный из того кризиса, заключался в осознании значимости правильной диверсификации портфеля. В продолжение нескольких месяцев до и после октябрьского кризиса фондовый рынок потерял 30 процентов своей капитализации, тогда как товарные контракты подорожали на 10 процентов. Я быстро догадался о важности этого альтернативного вида инвестиций и приступил к разработке метода покрытия рисков, схожего со стратегиями, которые использовались финансовыми институтами при диверсификации портфельных вложений. Погрузившись в работу, я открыл для себя существование иных, еще более радикальных, несоответствий между поведением корпоративных бумаг и рынков сырья.
Во время нефтяного эмбарго в начале 70-х, задолго до моего появления на бирже, товарные рынки выросли на 114 процентов, что серьезно контрастирует с 40-процентным падением фондового рынка за тот же период. Но меня интересовали отнюдь не только товарные контракты. Я искал некоррелирующий инструмент, способный защитить мой портфель при одновременном удешевлении акций и сырья. В этом суть альтернативной инвестиции. Для разработки модели, рассчитанной на извлечение прибыли из рыночной волатильности, необходимо работать на различных рынках и задействовать разнообразные стратегии. Без этого невозможно придти к мультистратегийной методологии.
В основе такого подхода лежит довольно простая логика. Большое число трейдеров, у каждого из которых собственный подход, стиль и метод торговли, работают на различных рынках; совокупность их действий складывается в диверсифицированную инвестиционную стратегию, не коррелирующую ни с одним видом активов. В таком ключе протекает работа крупных институтов, так они размещают свои активы. К сожалению, мне с самого начала была ясно, что одному мне не по силам воссоздать эту модель. В 1987 году создание мультиэдвайзорской мультистратегии (multiadvisor multistrategy), в реализации которой участвовали бы лучшие менеджеры фондов, обошлось бы мне в более чем 3 миллиона долларов.
