Осознав мощь и растущую популярность фьючерсных менеджеров, не говоря уже о привлекательности высокой комиссии на фьючерсы, хеджевые фонды быстро переключились на «высокую передачу», открыв свои двери для некрупных квалифицированных инвесторов со счетами от 250 до 500 тысяч долларов. Эти богатые клиенты пришли к убеждению о важности альтернативных инструментов, когда во время первой войны в Заливе фондовые рынки потеряли около 15 процентов, а СТА рапортовали о 20-процентной прибыли. Тогда впервые в истории фьючерсных фондов индивидуальный инвестор получил возможность заработать на структурной инвестиции по некоррелирующему классу активов.
Те же самые инвесторы, воспользовались фьючерсными рынками в качестве «тихой гавани», в которой они переждали бурю, недавно пронесшуюся по фондовым рынкам. Когда в третьем квартале 1998 года, когда цены на NYSE и в системе NASDAQ упали почти на 50 процентов от своих 52-недельных максимумов. В тоже время, в Отчете по управлению счетами (Managed Accounts Report) был опубликован специализированный индекс – Универсальный индекс квалифицированных торговых управляющих (Trading Advisor Qualified Universe Index), значение которого свидетельствовало о позитивных результатах работы фьючерсных фондов. Много людей на Уолл-стрит морщились при мысли о том, что неподконтрольные им чикагские рынки превращаются в Мекку этих структурных финансовых продуктов, в которых нуждаются все портфели. Нью-Йорк играл роль центра финансового мира с момента его формирования, а теперь он ощущал исходящую от Чикаго угрозу. Вся наша отрасль получила огромный толчок к развитию в августе 1999 года, когда газета «Уолл-стрит Джорнэл» (Wall Street Journal) опубликовала отчет о пятилетнем исследовании результатов работы крупнейших брокерских фирм. В отчет были включены цифры доходности размещенных ими активов.
В отчете упоминались почти все крупные компании, включая Меррилл Линч (Merrill Lynch), Голдман Сакс (Goldman Sachs), Сэломон Бразерз (Salomon Brothers), Морган Стэнли (Morgan Stanely) и Дин Виттер (Dean Witter). Самые лучшие результаты были у Голдмана – только он включил в схему размещения активов фьючерсы. Многие мои друзья прошли курсы обучения в крупнейших компаниях на Уолл-стрит, где им рекомендовали убрать фьючерсы из моделей, предлагаемых вниманию клиентов. Причин тому было много, но делалось это, во-первых, из-за неопределенностей с регулятивными требованиями, во-вторых, вследствие недостаточной компетентности большинства зарегистрированных представителей. Ситуация изменилась в ноябре 2000 года, когда инвестиционный фонд Морнингстар (Morningstar), работавший с полной диверсификацией по акциям высокотехнологических компаний средней капитализации, рапортовал о месячных потерях от 15 до 25 процентов. За то же время индекс активности фьючерсных менеджеров (Trading Advisor Qualified Universe Index) вырос на 5 процентов.
Управляемые фонды как класс активов
В 1983 году, спустя несколько лет после того, как я начал работать с Бингом, один из его коллег по Гарвардскому университету, Джон Линтнер (John Lintner), издал революционного содержания работу под названием «Потенциальная роль управляемых счетов по товарно-финансовым фьючерсам в портфеле акций и облигаций». В труде содержался исторический и научный обзор всей отрасли финансовых услуг. Это было именно то, в чем нуждались институциональные инвесторы для придачи солидности своим призывам к советам директоров авторизовать использование продуктов в портфелях.
Линтнер писал: «…Эффект от создания рационально составленного портфеля столь велик… а корреляция между прибыльностью фьючерсных портфелей и прибыльностью портфелей по акциям и гособязательствам на удивление мала (иногда даже отрицательна)… что соотношение выгод и потерь в случае с дополненными портфелями… явно лучше соотношения выгод и потерь в случае с портфелями акций или портфелями акций и бондов».
Именно этого недоставало многим в сообществе институционального трейдинга для того, чтобы приступить к использованию стратегий, уже сослуживших другим прекрасную службу. Исследовав результат работы 15 самых крупных фьючерсных трейдеров (СТА) в период с 1979 по 1982 годы, Линтнер наглядно показал, что коэффициент соотношения прибыли к возможному риску у СТА выше, нежели у сильно диверсифицированных портфелей по акциям и гособлигациям. Более того, сделав еще один шаг вперед, он обнаружил крайне низкую корреляцию между прибыльностью СТА и комбинированного портфеля по акциям и бондам.
Идея о невзаимосвязанных категориях активов оказалась в эпицентре дискуссии о целесообразности включения фьючерсных инструментов в модель размещения активов. Почему нам следует ожидать нулевой корреляции между портфелем управляемых фьючерсов и портфелями акций, государственных облигаций или валют? На то есть много причин. Многим в индустрии хорошо известно, что рынок по-разному реагирует на действия различных сил, двигающих цену вверх или вниз. Поэтому столь важно понять, почему определенные категории финансовых активов не коррелируют друг с другом.
Иногда на рынках складывается неподходящая для торговли акциями, облигациями и валютами ситуация, которая, в то же время, благоприятствует работе с управляемыми фьючерсными инструментами. Обстоятельства, способствующие подчас падению ценных бумаг – будь то инфляция, дефляция или неопределенность в экономике, – часто становятся причиной серьезных бычьих движений на товарных рынках по всему миру. Такое расхождение рынков многими менеджерами воспринимается в качестве универсального средства спасения портфелей. Совсем недавно, когда мы стали свидетелями резкого взлета товарных рынков, индустрия финансовых услуг пришла к выводу о том, что для полноценного использования ценовой волатильности одних инвестиций в товарные инструменты недостаточно.
Подчас увлекающиеся товарными фьючерсами инвесторы думают, что покупают некореллирующий актив, на самом деле просто открывая длинные позиции по товарным контрактам вместо истинной альтернативной инвестиции, приносящей прибыль из колебаний цены. Еще одной причиной отсутствия взаимосвязи между активами можно считать разнообразие существующих в различных секторах фьючерсных контрактов, ведущее к диверсифицированным результатам работы по управляемым фьючерсам, акциям, ценным бумагам с фиксированным уровнем доходности и валютным инструментам. Большинству индивидуальных инвесторов недостает понимания того, что торгующий валютными фьючерсами фонд является де-факто хеджером по валютным рискам, проистекающим из волатильности доллара.
Чуть позже, вследствие роста волатильности валют, продукты валютного рынка превратились в самый мощный инвестиционный инструмент. Непрофессионалу бывает легче разобраться с вложением в валютный рынок, чем с инвестициями в акции или облигации. Начинающие трейдеры обычно начинают именно с валютных фьючерсов. При инвестировании средств в альтернативный класс активов обязательно следует помнить, что, в отличие от традиционных инвестиционных рынков, на фьючерсных рынках не бывает долгосрочного настроя. По фьючерсам можно с одинаковым успехом открывать как длинные, так и короткие позиции. Обычной стратегией в традиционном инвестировании считается «купи и держи», а управляемые фьючерсы могут приносить прибыль по обоим направлениям. Вдобавок транзакционные издержки здесь довольно скромные. Главная особенность отсутствия корреляции – в том, что в любую хорошую фьючерсную стратегию включена парадигма внутреннего контроля над рисками. Эта парадигма направлена на ограничение взаимозависимости различных менеджеров, работающих над реализацией стратегии. В результате достигается эффект еще большей диверсификации портфелей.
Различные варианты управления фьючерсными структурами
Существует четыре основных способа включения управляемых фьючерсов в общие программы для улучшения коэффициента риск/ доходность. Во-первых, это простое совмещение (overlay) средств (Наиболее близкое подобие с паями в паевом фонде. – Прим. пер.), предлагающее максимум транспарентности. Его преимуществом можно считать внебалансовость. На имя инвестора открывается счет у брокера, на котором он или она остановили свой выбор. Пул менеджеров управляет счетом на основании ограниченной доверенности (limited power of attorney). Финансирование всей суммы средств на счет не обязательно. В случае недостатка средств для покрытия начальной маржи (initial margin), а иногда и для поддержания маржевых требований торговли, используются казначейские обязательства США (U.S.Treasury).
Инвестор может снимать деньги со счета так часто, как ему вздумается, но не трогая минимально необходимую сумму. Каждый день клиенту высылаются дубликаты отчетов по сделкам. Полная информация по счету содержится на хорошо защищенной веб-страничке, обновлением которой занимается менеджер группы трейдеров. Что касается риск-менеджемента, то процесс его осуществления настолько прозрачен, что в состоянии удовлетворить самого взыскательного клиента. Было бы ошибкой смешивать открытые по индивидуальному клиентскому счету позиции по управляемым фьючерсам с обыкновенной торговой позицией трейдера.
