Во-вторых, количественное смягчение, как правило, способствует повышению цены приобретенных активов и тем самым снижает их доходность. Это повышает уровень богатства и одновременно снижает стоимость денег.
В-третьих, количественное смягчение изменяет баланс инвестиционных портфелей, поскольку субъекты экономической деятельности обнаруживают, что в их портфелях средств центрального банка или их эквивалентов стало больше, а рисковых высокодоходных активов – меньше. Это должно побуждать их приобретать еще другие активы и тем самым рассылать импульс к расширению деловой активности в какие-то другие сферы экономики.
В-четвертых, когда в данной стране объем денежной массы увеличивается по сравнению с другими странами, владельцы крупного частного капитала в ответ, как правило, стараются скорректировать свои портфели за счет продажи части средств в местной валюте и покупки иностранной валюты, что снижает обменный курс с обычными последствиями для конкурентоспособности и уровня цен в данной стране.
На практике же первые три канала, скорее всего, не окажут эффективного воздействия на экономику страны, чья финансовая система расшатана в результате серьезного кризиса. В таких случаях чтобы количественное смягчение дало результат, следует опираться на четвертый канал, ослабление обменного курса. Эффект может быть довольно мощным при условии, что финансовые власти позволят обменному курсу падать до достаточно низкого уровня или будут намеренно стимулировать его сильное снижение.
Однако у еврозоны имеются две проблемы. Во-первых, порадует ли Германию сценарий, при котором курс евро, а это кроме всего прочего и германская валюта тоже, на валютных биржах будут специально удерживать на низком уровне?
Во-вторых, позволят ли страны, не входящие в зону единой валюты, скажем, такие как США, Китай, Япония и Великобритания, чтобы еврозона выкарабкивалась из своих проблем за счет низкого курса евро? В конце концов, такой путь по сути означает экспорт в другие страны слабого спроса и дефляционных тенденций. Вот если бы все страны в практиковали количественное смягчение в одном и том же масштабе, ни одна страна не имела бы возможности обесценивать свою валюту относительно других. И разумеется, все страны мира не могут обесценить свои валюты. И потому количественное смягчение вполне может проявить себя как инструмент либо чрезвычайно мощный, либо совершенно бесполезный – либо какой-нибудь еще в пределах данного диапазона – в зависимости от того, как складываются обстоятельства на момент его применения, и как сам инструмент применяется (подробнее об этом поговорим чуть ниже).
Финансовая ортодоксия Германии
Итак, количественное смягчение могло бы подтолкнуть экономику еврозоны к росту за счет воздействия на ее экономику по четырем вышеописанным каналам. Тогда вопрос: почему же ЕЦБ до сего времени так и не применил политику количественного смягчения?
Здесь мы снова наталкиваемся на ортодоксальные финансовые представления немцев. В Германии считают, что политика количественного смягчения чревата инфляцией, а инфляция, как все знают, это враг номер один. Главный предмет беспокойства в том, что, если у правительств появится возможность получать средства через центральный банк, это сведет на нет всякую рыночную дисциплину. А как только дисциплине придет конец, общество не успеет оглянуться, как окажется на пути к Хараре (это в Зимбабве), иными словами прямиком к гиперинфляции. Даже если центральный банк скупает долги на вторичном рынке вместо того, чтобы напрямую снабжать правительство деньгами, результат, в сущности, будет точно таким же. Монетарное финансирование (правительства) – это гибельный путь.
Президент Бундесбанка Йенс Вайдманн в октябре 2014 г. заявил:
Монетарное финансирование запрещено, и не зря. Нельзя допускать попыток обойти этот запрет стороной за счет выкупа активов на вторичном рынке.
И далее:
Правительства могут пристраститься к выкупу активов, как к сладкой отраве. Им грозит испытать горькое разочарование, когда покупки сократятся или вообще сойдут на нет.
Таким образом, перед лицом неумолимой позиции Германии у ЕЦБ были связаны руки. На самом деле, ЕЦБ все же предпринял кое-какие действия, очень схожие с количественным смягчением. Следствием их должно было стать увеличение баланса ЕЦБ. Но, чтобы лишний раз не дразнить Бундесбанк, этим действиям дали иное название, и объем операций поддерживается на сравнительно низком уровне. В действительности с 2012 г. баланс ЕЦБ сократился, а это эффект прямо противоположный тому, какой должно производить количественное смягчение.
В январе 2015 г. ЕЦБ наконец мужественно смирился с суровой необходимостью, когда объявил о запуске программы, в рамках которой будет выкупать дополнительные объемы активов на сумму 50 млрд евро в месяц. Программа продлится до сентября 2016 г., и, таким образом, ее суммарный объем достигнет 1 трлн евро.
Германии были сделаны две уступки. Во-первых, ЕЦБ не допустит, чтобы долг какой-либо страны-эмитента в его резервах превысил 33 % от общего объема долга. Это мудрое решение, поскольку удержит ЕЦБ от покупки греческого долга – во всяком случае, сейчас. Во-вторых, кредитные риски 80 % выкупаемых активов будут возложены на соответствующие национальные центробанки, вместо того, чтобы ложиться общим бременем на всех.
Наихудший способ проводить количественное смягчение
И как, поможет ли спасти еврозону показное массированное транжирство в рамках количественного смягчения? Если подумать, то один триллион евро – это огромные деньги. Как оказывается, единственное, что это даст, так это восстановит уровень баланса ЕЦБ до показателя 2012 г., и это как раз то самое, что поклялся сделать Марио Драги (рис. 5.2). Это будет означать, что с начала 2008 г. баланс ЕЦБ увеличился на 150 %. Для контраста отмечу, что баланс Банка Англии возрос за тот же период на 300 %, а Федеральной резервной системы – примерно на 400 %. Так что планируемое увеличение баланса ЕЦБ выглядит мелочовкой в сравнении с примером других центробанков – но при этом еврозона находится в куда более плачевном состоянии, а угроза дефляции явственнее маячит на ее горизонте.
Рис. 5.2. Состояние баланса Центральных банков, 2008–2015 гг. (размер баланса на январь 2008 год принят за 100)
Мало того, сам способ, каким ЕЦБ намеревается проводить количественное смягчение, почти гарантирует, что эффект будет минимальным. Даже в том, что касается США и Великобритании, далеко не очевидно, что политика количественного смягчения дала массированный эффект, хотя авторы целого ряда научных трактатов уже поставили в заслугу этой политике, что она, дескать, резко улучшила положение дел в экономике и значительно подстегнула ее рост. Вся проблема в том, что при экстремальных условиях, на фоне которых инициируется политика количественного смягчения, нормальные денежные отношения нарушаются. В том числе падает так называемая скорость обращения денег (рассчитывается как отношение номинального ВВП к объему денежной массы). В итоге невозможно с уверенностью определить, в каких пределах необходимо осуществить количественное смягчение, чтобы добиться заданного увеличения номинального ВВП.
Тем не менее, как написано в учебниках, количественное смягчение – политика потенциально высокоэффективная, поскольку в теории не существует ограничений для количества собственных денег центрального банка, которые он может и должен «напечатать». Таким образом, даже если центробанк не имеет представления, какой объем количественного смягчения потребуется для достижения поставленной цели, он может не беспокоиться, ибо знает, что, если данный объем закачанных в экономику денег не поможет решить проблему, ничто не помешает ему впрыснуть еще одну дозу денег, и так до бесконечности. Более того, центральный банк может открыто заявить об этом рынкам – и те охотно поверят.
Соответственно, частный сектор можно заставить действовать нужным властям образом – а именно тратить деньги, – воздействуя на него одной лишь всепобеждающей силой печатания денег. Но и это еще не все. Если центральный банк умно разыгрывает свою партию и способен без труда убедить рынки в своих силах и в своей готовности действовать в данном направлении, то ему и не потребуется на деле наращивать объем количественного смягчения до требуемого уровня. А что центробанку потребуется, так это четко продемонстрировать волю, решимость идти данным курсом и уверенность в своих силах.
Это та самая манера поведения, какой не придерживался Банк Японии, когда в 1990-х гг. проводил свою программу количественного смягчения. Деньги в японскую экономику впрыскивались небольшими порциями, нерешительно, а сам регулятор приговаривал, что не уверен, возымеет ли это эффект, и уверял общественность, что это вовсе не обязательно даст что-то большее! Так стоит ли удивляться, что количественное смягчение в исполнении Банка Японии, по всей видимости, принесло весьма скромный эффект.
