Джеки Резес, исполнительный вице-президент по персоналу и развитию Yahoo! (любопытно, что он отвечает одновременно и за M&A, и за персонал), заявил: «Если вы видите, что ваш стартап не работает, вам нужно обратиться в нашу компанию и позволить нам дать вам работу более высокого уровня. Если вы венчурный инвестор, то вы должны смотреть на это как на хорошую альтернативу потере денег и сконцентрироваться на тех компаниях в своем портфеле, которые демонстрируют рост».
Еще один руководитель службы корпоративного развития крупного покупателя из Кремниевой долины попросил меня не называть его и сказал: «Не знаю, учат ли этому инвестиционных банкиров в Гарвардской школе бизнеса, но в Долине, да и в мире в целом, компании приобретают не для снижения затрат, повышения выручки, получения продукта или расширения географического присутствия, а для демонстрации „крутизны“. Это приложение, которое мы приобрели, может вообще не принести нам денег, но оно „прикольное“ и поэтому имеет рыночную стоимость и облегчает привлечение пользователей. Вот почему мы считаем его очень удачным приобретением».
Говорят, что Кремниевая долина превосходила Окружную магистраль 128, бостонский технологический коридор, в 1980-х и 1990-х гг. потому, что в экосистеме Долины все открыты, а на Восточном побережье люди слишком держатся за свою информацию и так охотно идут на помощь друг другу, пока им самим кто-нибудь не поможет. О M&A Гордон Пейн, старший вице-президент и генеральный менеджер отделения десктопов и облачных технологий Citrix, говорит так: «Открытость и прозрачность идут на пользу стартапу. Если мы знаем, в каком направлении идет стартап со своим продуктом, то мы с большей вероятностью не станем влезать в эту область во избежание дублирования. Поэтому, когда мы покупаем его, интеграция происходит намного лучше. Такая открытость не в характере многих людей, зато она очень хорошо соответствует моему девизу „Никаких секретов на полосе скоростного движения“».
Наш друг Аноним дает такой совет желающим попасть в поле зрения покупателей с тугим кошельком: «Если группа по M&A поддерживает поглощение, наш генеральный директор имеет виды на компанию и мы покупаем ее, а группе по продуктам она не нравится, то тело отторгает орган. Лучший путь попасть в поле зрения — заинтересовать в покупке группу по продуктам».
Параг Пател, вице-президент по глобальным стратегическим альянсам VMware, а также инвестор и венчурный партнер в Rubicon Venture Capital, говорит: «VMware всегда ищет новые технологии, которые позволяют нам дифференцироваться и лучше обслуживать клиентов. С этой позиции один из лучших способов попасть в наше поле зрения в качестве цели для поглощения — это признание наших клиентов в том, что они пользуются вашим продуктом. Другой путь — привлечь внимание нашего технического персонала высшего звена, который всегда интересуется технологиями, имеющими прорывной потенциал или улучшающими наши продукты».
Еще в 1990-е гг. я слышал, что наилучшим способом привлечения внимания Чамберса, генерального директора Cisco, была кража клиента.
Ищи правду в фактах: статистика по венчурным выходам
Я кое-что подсчитал, чтобы получить более полное представление о статистических результатах венчурного финансирования и оптимальных инвестиционных стратегиях. Мне хотелось увидеть, какая доля предпринимателей не делает ничего и как выглядит кривая распределения для предпринимателей, осуществляющих выход. Это исследование помогло мне принять решение о создании пулов по обмену акциями и выработке разумного подхода для предпринимателей, имеющих венчурное финансирование, к смягчению чрезвычайно сильного разброса финансовых результатов. Я поделился своими исследованиями с Ником Брисборном, управляющим партнером Forward Partners, чей блог, посвященный этому вопросу, приведен ниже.
Взаимосвязь между стоимостью выхода, инвестированными средствами и тем, насколько хорошо учредители справляются со своим делом
Приведенная ниже статистика показывает стоимость выхода как мультипликатор инвестированного венчурного капитала. Я получил эти данные от Эндрю Романса из Rubicon Venture Capital. В силу очередности удовлетворения претензий при ликвидации, если стоимость выхода меньше или равна сумме инвестированного капитала, учредители вряд ли могут рассчитывать на многое. Общепринятой практикой в таких случаях является заключение сделок, предусматривающих стимулы для руководства, поэтому учредители, как правило, получают что-то, но, конечно, меньше первоначальных ожиданий. Понятно, что у венчурных инвесторов результаты тоже не блестящие.
Если выход осуществляется с мультипликатором 1–4 к инвестированному капиталу, то учредители могут рассчитывать на получение суммы в районе бумажной стоимости их акций на момент получения венчурного финансирования. Это следует из очень приблизительного эмпирического правила, гласящего, что в результате типичного раунда венчурного финансирования инвестор получает треть компании за свои деньги. При таком сценарии венчурный инвестор, пожалуй, получит небольшую прибыль, но не такую, чтобы слишком радоваться.
Когда выходы осуществляются с мультипликатором более 4, то учредители начинают зарабатывать очень неплохо.
Если взять стандартную модель венчурного капитала, при которой треть портфеля должна приносить выигрыш, и учесть тот факт, что у довольно большой части компаний реального выхода не происходит, то такой расчет выглядит правильным. Намного более высокая доля выигрышей означает, что венчурные капиталисты принимают недостаточный риск; намного более низкая доля заставляет усомниться в том, что венчурная отрасль вообще способна приносить выгоду предпринимателям и мы можем обеспечивать приемлемую доходность нашим инвесторам.
В табл. 8.1 показаны некоторые результаты моих исследований, проверенных Ником. Сухой остаток заключается в том, что это игра, в которой есть либо выдающиеся победители, либо полные неудачники. Иными словами, напрашивается вывод о том, что большинство венчурных фондов не могут обеспечить достаточную диверсификацию своих портфелей и что большинство предпринимателей должны продавать часть акций на вторичном рынке и покупать акции других стартапов для повышения диверсификации. Показатели в табл. 8.1 относятся только к «раскрытым» сделкам M&A. Данные по сделкам M&A раскрываются лишь в трети случаев.
Механика фондов: ожидайте более высокую внутреннюю норму доходности в небольших фондах
В США рынок IPO восстановил свою активность, однако для большинства компаний, у которых объем продаж менее $100 млн, M&A по-прежнему являются предпочтительной формой выхода. Венчурные капиталисты не реагируют на это никак. Главной причиной является «внутренняя механика фондов». При большом количестве компаний и концентрации покупателей с толстым кошельком довольно частыми стали M&A-выходы, оцениваемые в $30 млн, $50 млн и $100 млн. Распространение ангельского финансирования, акселераторов и краудфандинга в сочетании со снижением стоимости запуска компаний привело к росту числа мелких выходов. В этом новом мире небольшие венчурные фонды могут получать более высокую доходность, чем мегафонды. Менеджерам фонда с миллиардным капиталом и даже с $200 млн некогда возиться с инвестициями размером $100 000, $500 000 или $1 млн. Продажа компании из портфеля за $50 млн с десятикратным выигрышем не оказывает существенного влияния на IRR мегафонда. Те дни, когда Cisco и Lucent выкладывали от $2 млрд до $7 млрд за стартап с венчурным финансированием, похоже, остались в прошлом. Большинство поглощений, осуществляемых крупными агрессивными технологическими компаниями, не превышают $50 млн.
Несмотря на эти изменения, венчурные капиталисты привыкли к вознаграждениям за управление, характерным для фондов размером $200 млн и более. Нынешняя механика фондов делает для них трудными ангельские инвестиции или получение выгоды при небольших выходах, в частности при выходах, где львиную долю стоимости составляют соглашения о найме учредителей. Некоторые венчурные капиталисты организовали посевные фонды в ответ на запросы этого рынка. Посевные фонды действуют как микровенчурные капиталисты, делая небольшие ставки на только что появившиеся стартапы. Основные фонды с капиталом $200 млн и более могут вкладывать от $2,5 млн до $10 млн в небольшую часть компаний посевного портфеля, которые достигли венчурной стадии.
Проблема, которая здесь возникает, связана с негативными сигналами, когда стартап привлекает финансирование у посевного фонда известного венчурного капиталиста, а потом обращается в основной фонд на раунде А. Если он получает отказ и идет к другому венчурному капиталисту, то первый вопрос, который ему зададут, будет выглядеть так: «А основной фонд вашего венчурного капиталиста будет участвовать в раунде А?» Получение посевного финансирования от известного венчурного капиталиста без поддержки основного фонда убивает действующую компанию. Некоторые крупные фонды стали предоставлять посевное финансирование через внешних агентов, обычно успешных предпринимателей, которым они доверяют осуществление небольших ангельских инвестиций. Это позволяет избежать негативных сигналов, связанных с получением инвестиций от посевных микровенчурных капиталистов, имеющих то же название, что и основной венчурный капиталист. Со временем можно ожидать появления множества мелких фондов, свободных от «механики крупных фондов».
