Следует знать о трех видах защиты от размывания:
• Защита от размывания с полным пересчетом (full ratchet anti-dilution), в котором стоимость всех акций инвестора уменьшается до стоимости акций в новом раунде.
• Ограниченная средневзвешенная защита от размывания (narrow-based weighted average anti-dilution), при котором стоимость части акций инвестора уменьшается до стоимости акций в новом раунде с использованием формулы, учитывающей объемы инвестиций.
• Полная средневзвешенная защита от размывания (broad-based weighted average anti-dilution), которая аналогична предыдущей, но при этом стоимость акций снижается на меньшую величину, таким образом поощряя предпринимателя.
Защита от размывания с полным пересчетом является очень благоприятной для инвестора. В большинстве предварительных инвестиционных договоров встречается один из видов средневзвешенной защиты; из них полная средневзвешенная является наиболее популярной.
Структура совета директоров
Большинство предварительных инвестиционных договоров устанавливают структуру совета директоров компании на постинвестиционный период. Как правило, опытные инвесторы хотят обеспечить должное функционирование совета директоров, который должен быть достаточно компактным, чтобы иметь возможность действовать оперативно, и в котором каждый его член привносил бы значимый вклад в деятельность компании. Нормальное количество членов совета — от четырех до семи человек, а в принципе чем меньше, тем лучше.
Сама по себе возможность обеспечить конкретные результаты голосования членов совета директоров, а также то, кому такая возможность достается, крайне важны для судьбы компании. Она связана либо с правом назначить членов совета директоров, которые предположительно будут голосовать в соответствии с директивами назначившего их лица, либо с правом получения одним лицом распоряжения несколькими голосами. Широко известен случай Марка Цукерберга, который контролировал совет директоров Facebook за счет того, что настоял на предоставлении ему трех голосов. Обычно все основные венчурные инвесторы получают право голоса, как и генеральный директор с председателем, плюс основателям достается один или два голоса (одно и то же лицо может одновременно занимать несколько из указанных позиций). При росте компании и привлечении большого объема инвестиций, как правило, количество венчурных капиталистов в совете директоров увеличивается, а количество голосов основателей уменьшается. Таким образом, на ранних стадиях совет контролируется основателями, а на поздних — контроль переходит к инвесторам.
Переход фактического контроля над принятием решений советом директоров от одной стороны к другой может зависеть от того, кому — инвесторам или основателям — принадлежит право назначить председателя совета директоров.
Защитные условия
В большинстве предварительных инвестиционных договоров вы встретите список из 10–15 действий, которые разрешено предпринимать только при наличии прямо выраженного согласия инвестора. Предназначение таких норм — обеспечить невозможность смены курса менеджерами, а также предотвратить пренебрежение или игнорирование ими соглашений, заключенных с инвесторами. Как правило, в этом списке встречаются такие полномочия, как «утверждение годового бюджета», «осуществление значительных незапланированных расходов», «продажа или иное распоряжение компанией или ее частью». Часто достаточно простого согласия, собственноручно подписанного членом совета — представителем инвестора, или направленного им по электронной почте письма, содержащего такое согласие, чтобы утвердить действия менеджмента.
Там вы также, возможно, встретите вопросы, решение которых осуществляется на уровне акционеров, включая такие: «изменение устава компании» и «выпуск новых ценных бумаг, предоставляющих дополнительные права». Они являются более важными, так как их смысл в том, что компания не сможет привлечь дополнительные инвестиции без согласия инвестора.
Все защитные положения, указанные выше, являются довольно стандартными, и редкий известный мне венчурный капиталист согласится инвестировать без них.
Эксклюзивность и распределение расходов на сделку
Каждый предварительный инвестиционный договор из тех, что я могу припомнить, и уж конечно, каждый из тех, которые я когда-либо подписывал, в самом начале содержали абзац о том, что договор не является юридически обязывающим или не имеет юридической силы[19], за исключением положений, относящихся к эксклюзивности и распределению расходов на сделку (а также, иногда, к конфиденциальности). Эти положения являются очень важными для инвесторов, так как им предстоит потратить значительные суммы на оплату юридических услуг и, может быть, привлечь других консультантов, и они хотят быть уверенными в серьезности намерений компании по привлечению инвестиций именно от них.
Соглашаясь с положением об эксклюзивности, компания показывает решительность своего намерения воздерживаться от переговоров с другими венчурными инвесторами, как правило, в течение первоначального срока от четырех до восьми недель, который может продляться.
Положение о расходах еще более подчеркивает серьезность планов компании по отношению к принятию инвестиций. В нем обычно указывается, что если компания меняет свое решение и выходит из переговоров по поводу заключения инвестиционной сделки, то она обязана возместить расходы венчурного капиталиста вплоть до согласованного уровня, обычно это $30 000–70 000 для одной сделки, в зависимости от сложности юридической стороны дела и кандидатур консультантов, привлекаемых венчурным инвестором.
Компания и предприниматель, в свою очередь, также хотят быть уверены в решимости венчурного капиталиста, и им не следует стесняться таких вопросов инвестору, как «в какой стадии предынвестиционного исследования он находится», «какая дополнительная работа может потребоваться (помимо юридической)» и «видит ли он какие-либо причины, которые могут повлечь срыв заключения сделки». Некоторые инвесторы обозначают дополнительные действия, которые требуется предпринять, как условия, предварительные по отношению к закрытию сделки (conditions precedent). В случае, если у инвесторов появляются весомые сомнения, то, возможно, лучшим советом было бы разрешить их до подписания предварительного инвестиционного договора.
Вот некоторые основные понятия, знание которых необходимо предпринимателю:
• предынвестиционная оценка;
• размер / объем раунда (раунд);
• постинвестиционная оценка;
• доля, получаемая новыми инвесторами;
• преимущественные права при ликвидации.
Добавьте к раунду предынвестиционную оценку, и вы получите постинвестиционную оценку. Подсчитайте относительную долю в капитале компании, продаваемую новым инвесторам, разделив размер раунда на постинвестиционную оценку или просто разделите меньшую цифру на большую (в большинстве случаев). Занимаясь привлечением инвестиций, всегда держите открытой таблицу в формате Excel с этими несложными вычислениями, которые помогут вам понять, какая доля компании отойдет инвесторам при разных размерах раунда и при различных предынвестиционных оценках.
Если компания продает долю 33 % уставного капитала новым инвесторам, то предынвестиционная оценка ровно в два раза превосходит размер раунда. Так, в случае размера раунда $2,5 млн и продаже трети компании предынвестиционная оценка будет равна $5 млн, а постинвестиционная — $7,5 млн. Для быстрых подсчетов в уме вы просто удваиваете размер раунда, чтобы сосчитать предынвестиционную оценку, предполагая размывание на уровне 33 %. Для сделок в области IT размывание на раунде А обычно составляет от 20 до 40 % — это доля в уставном (акционерном) капитале компании, продаваемая новым инвесторам. Если все движется хорошо, то раунд B (следующий раунд) привлекается при более высокой оценке, размер раунда увеличивается, и новые инвесторы примыкают к синдикату. То же самое справедливо и в отношении раундов C и D. Жизнь не всегда соответствует идеалу, так что помимо раундов с повышением встречаются и раунды без повышения, и раунды с понижением.
Другие юридические условия являются важными, но каждый предприниматель должен понимать, как работает механизм преимущественных прав при ликвидации. Это сумма, которую вы должны выплатить инвестору при «ликвидации» (продаже или выходе на IPO) компании еще до того, как ему достанется его доля, определенная согласно соответствующей доле участия в акционерном капитале.
Не будет момента лучше, чем сейчас, для улаживания юридического спора
Ричард Кимбал, сопредседатель технологической практики фонда Edwards Wildman Palmer, в ходе своей карьеры представлял более 40 венчурных компаний и десятки компаний, работавших в области IT и биомедицинских наук. Вот его история об урегулировании юридического спора:
