Проблема, которая здесь возникает, связана с негативными сигналами, когда стартап привлекает финансирование у посевного фонда известного венчурного капиталиста, а потом обращается в основной фонд на раунде А. Если он получает отказ и идет к другому венчурному капиталисту, то первый вопрос, который ему зададут, будет выглядеть так: «А основной фонд вашего венчурного капиталиста будет участвовать в раунде А?» Получение посевного финансирования от известного венчурного капиталиста без поддержки основного фонда убивает действующую компанию. Некоторые крупные фонды стали предоставлять посевное финансирование через внешних агентов, обычно успешных предпринимателей, которым они доверяют осуществление небольших ангельских инвестиций. Это позволяет избежать негативных сигналов, связанных с получением инвестиций от посевных микровенчурных капиталистов, имеющих то же название, что и основной венчурный капиталист. Со временем можно ожидать появления множества мелких фондов, свободных от «механики крупных фондов».
9. Нужны ли нам все эти юристы?
Антуан Паперник, партнер компании Sofinnova, так выразил свое отношение к «кошмару» юридической документации, связанной с инвестиционными раундами A, B, C, и D:
Жизнь, отягощенная юридической документацией по раундам A, B, C, и D, а часто и E и т. д., за соблюдением которой приходится следить, превращается в кошмар. И неминуемо какие-нибудь положение или пункт, которые казались несущественными, могут оказаться крайне важными. Чем больше венчурных капиталистов вы привлекаете, тем сложнее становится разбор всех юридических аспектов.
В фонде The Founders Club мы часто обнаруживаем ошибки в таблицах капитализации компаний, проинвестированных венчурными капиталистами. Мои друзья создали интересный инструмент для решения такой проблемы. Называется он All-Rounds (http://allrounds.com) и позволяет финансовым директорам, венчурным капиталистам, юристам и бухгалтерам вводить информацию для заполнения таблицы капитализации в подобии программы TurboTax. Компьютер просто выдает корректную информацию, оценивает предлагаемое финансирование, формы K-1[16], устраняет ошибки, о которых говорит Антуан, экономит время, автоматизирует управление частным капиталом, бизнес-процессами и обменом информацией между всеми сторонами.
Какие условия являются существенными в предварительном инвестиционном соглашении?[17]
Ник Брисборн, управляющий партнер фонда Forward Partners, делится своим опытом работы с предварительными инвестиционными соглашениями:
Многое из того, что вы прочитаете ниже, взято из замечательной книги «Венчурные сделки: Будьте умнее, чем ваш юрист и венчурный инвестор»[18], написанной Бредом Фельдом и Джейсоном Мендельсоном, которую я очень рекомендую прочитать всем, кто подумывает о венчурной сделке.
Прежде всего определимся с классификацией. «Условия» и «предварительное инвестиционное соглашение» можно разделить на четыре области:
Условия, составляющие экономическую основу сделки, самые важные из которых — оценка, преимущественные права при ликвидации и защита от размывания долей.
Условия, которые определяют распределение контрольных полномочий в отношении компании после заключения инвестиционной сделки, самые важные из которых — структура совета директоров и защитные условия.
Условия, которые становятся юридически обязывающими с момента подписания предварительного инвестиционного соглашения, самые важные из которых — «эксклюзивность» и распределение расходов на сделку.
И все остальное… что не так важно, как правило.
Оценка
Можно назвать пять категорий, связанных с оценкой: предынвестиционная оценка, полученные инвестиции, постинвестиционная оценка, цена акций и размывание долей. Они связаны между собой следующими уравнениями:
• Предынвестиционная оценка + Полученные инвестиции = Постинвестиционная оценка.
• Цена акции = Предынвестиционная оценка / Количество акций, выпущенных до инвестиционного раунда.
• Размывание (долей) = Полученные инвестиции / Постинвестиционная оценка
Так, если компания привлекает инвестиции в размере $5 млн в раунде А по предынвестиционной оценке $10 млн, то ее постинвестиционная оценка будет рассчитываться таким образом: $10 млн + $5 млн = $15 млн, а размывание — таким: $5 млн / $15 млн = 33 %. Если наша предполагаемая компания выпустила в обращение 1 млн акций до инвестиционного раунда, то в таком случае цена акций будет рассчитываться так: $10 млн / 1 млн = $10.
Размывание, которому также равна доля нового инвестора, — это объем, на который уменьшаются доли существующих инвесторов. Таким образом, если до инвестиционной сделки у нашей предполагаемой компании было четыре учредителя, каждому из которых принадлежала доля размером 25 %, то доля каждого из них уменьшится на 33 %, до 17 %. Однако даже если относительный размер доли каждого учредителя уменьшается, стоимость их доли в денежном выражении вполне может увеличиться, так как стоимость доли акционера рассчитывается путем умножения количества акций, которым он владеет, на цену акции.
В данном примере каждому учредителю принадлежит 250 000 акций (четверть всех акций, выпущенных до инвестиционного раунда); при цене акции $10 доля каждого из них составляет $2,5 млн. По итогам раунда, когда размер их доли в относительном выражении уменьшится до 17 %, у них по-прежнему будет по 250 000 акций, каждая из которых по-прежнему стоит $10, а совокупная стоимость акций каждого учредителя — $2,5 млн. По крайне мере на бумаге.
Более того, если цена акции в инвестиционном раунде будет выше, чем в предыдущем раунде, то стоимость доли каждого акционера вырастет, несмотря на тот факт, что размер доли в относительном выражении уменьшится.
Важно помнить, что если при вхождении венчурного инвестора выпускаются новые акции, то в связи с тем, что стоимость доли акционера определяется умножением количества акций, ему принадлежащих, на стоимость одной акции, стоимость доли может увеличиться, несмотря на снижение относительного размера доли. Тем не менее размер доли в ее относительном выражении поможет быстро оценить стоимость владения на случай реализации сценария выхода, при котором количество выпущенных акций не изменяется (хотя при этом необходимо также принимать во внимание установленные преимущественные права при ликвидации).
Такое отделение стоимости от относительного размера доли является очень важным, но в чем-то непростым для понимания многих людей. Каждый желающий привлечь венчурный капитал обязан в этом разобраться.
Многие предварительные инвестиционные договоры включают в себя таблицу капитализации, которая описывает структуру долевого участия по итогам инвестиционного раунда и содержит бóльшую часть информации и логических заключений, приведенных выше. Постинвестиционная таблица капитализации для описываемого примера приведена в табл. 9.1.
Среди других важных экономических условий выделяют преимущественные права при ликвидации и защиту от «размывания», являющиеся самыми важными условиями с точки зрения контроля; структуру совета директоров и защитные условия; а также «эксклюзивность» и распределение расходов на сделку. Разобравшись в данных условиях, вы сможете оценить степень привлекательности предварительного инвестиционного договора, но учтите, что там также может встретиться и многое из того, что здесь не было упомянуто, и что замены хорошему юристу не существует.
Преимущественные права при ликвидации
В большинстве случаев венчурные инвестиции предусматривают преимущественные права при ликвидации, что подразумевает получение инвестором своих денег в случае выхода из инвестиций еще до того момента, когда другие акционеры смогут что-либо получить. Преимущественные права при ликвидации могут быть двух видов: первый подразумевает как приоритетный возврат инвестору его вложений, так и выделение ему доли в прочем остающемся для распределения имуществе компании в соответствии с его долей участия в капитале компании (participating liquidation preference); при втором варианте инвестор должен выбирать между приоритетным получением своих вложений или доли в распределяемом имуществе компании в соответствии с его долей участия в капитале компании (non-participating liquidation preference).
Защита от размывания
Такие условия защищают инвестора на случай, если цена акции на следующем инвестиционном раунде понизится (такой раунд часто называют «раундом с понижением» — down round). Механизм действия защиты от размывания представляет собой ретроспективную корректировку цены акций, что выражается в увеличении количества акций, принадлежащих инвестору, и моделированию ситуации, в которой он изначально инвестировал бы в компанию при стоимости акций ниже, чем она была на самом деле.
