Вновь вернувшийся в декабре 2011-го на свою должность президент ЕЦБ Марио Драги формально придерживался того, чтобы государственное финансирование не входило в задачи ЕЦБ. В особенности он отказался от того, чтобы ЕЦБ своей политикой покупки государственных облигаций как кредитор последней инстанции непосредственно оказывал влияние на начисление процентов на государственные облигации кризисных стран. Однако своим решением от декабря 2011-го ЕЦБ предоставил банкам в таком большом объеме денежные средства под выгодный процент на срок до трех лет всего под 1 %, что они, даже если бы инвестировали в государственные облигации только часть этих денег, могли в обозримом будущем покрыть предстоящие дефициты финансирования по государственным облигациям и при этом еще неплохо заработать. Уже при первых аукционах по облигациям Италии, Испании и Франции в начале 2012-го это оказало свое положительное воздействие.
Политика ЕЦБ попала в странное положение. Формально он не занимается государственным финансированием, а реально все же занимается22.К этомудобавляется еще огромное кредитование дефицитов платежных балансов южных государств за счет все более нагромождающихся сальдо TARGET в ЕСЦБ (Европейская система центральных банков) (см. главу 3).
Возможно, неплохо, если южные страны используют купленное таким образом время, чтобы санировать на длительный срок свои государственные бюджеты. А что, если санации не произойдет или произойдет в недостаточной степени? Будет ли тогда ЕЦБ действовать так же и дальше? А кто тогда будет отвечать за появившиеся в результате убытки? А если снижающееся на основе такой политики доверие вызовет инфляцию? Курс ЕЦБ был очень рискованным.
Директор японского банка Маасаки Ширакава сказал о современной политике ЕЦБ, что тот может «купить время», но если политика будет неправильно им пользоваться, «ружье может выстрелить в обратную сторону»23.
Расходно-доходный баланс, экономия и государственный бюджет
Очень часто стараются не замечать, что каждый евро долга в руках должника по определению означает соответствующее богатство в руках кредитора. Таким образом, вопрос, как следует оценивать государственный долг определенного размера и структуры, нельзя отделять от вопроса, кто же является кредитором и где его постоянная резиденция:
– Страны с избытком расходно-доходного баланса экспортируют регулярно больше капитала за границу, чем оттуда ввозят. Они экономят больше, чем тратят. Это означает, что возможные государственные дефициты в таких странах могут полностью финансироваться на основе сальдо из внутренних сбережений. Собственные граждане одолжили государству свои деньги, которые ему были нужны. Но еще остается достаточно, для того чтобы наращивать и зарубежные активы.
– Совершенно иная ситуация в странах с бо́льшими и постоянными дефицитами расходно-доходного баланса: здесь экономика получает из-за границы больше капитала, чем туда экспортирует. Эти страны тратят больше, чем они экономят. Государственные долги полностью или частично финансируются зарубежными кредиторами. Проценты и погашения также уходят за границу.
Северные страны зоны евро – это сплошь страны с избытком расходно-доходного баланса, а южные страны существуют с дефицитами баланса. Избытки или дефициты расходно-доходного баланса – это общеэкономические математические параметры, которые получаются из многих миллионов отдельных решений. Они определяются конкурентоспособностью, склонностью населения к накоплению и общим спросом и сами по себе – ни плохие, ни хорошие. По определению всегда будут иметься внешнеэкономические сальдо. Но трудно будет тогда, когда возникнет постоянный дефицит расходно-доходного баланса вместе с постоянным государственным дефицитом. Это указывает на то, что государственный бюджет имеет заграничные долги и попадает таким образом во все большую зависимость от международных рынков капитала. Если в таком случае государственный дефицит финансирования уменьшается, то тогда автоматически снижается и дефицит расходно-доходного баланса.
Существует теория, что страны с избыточным балансом благодаря возможности экспорта капитала также «виновны» в дефицитах стран с дефицитным балансом, так как эти самые избытки сделали возможным финансирование долгов стран с дефицитным балансом. Это бессмысленно с точки зрения причинности. Но эта теория очень популярна. Она приписывает северным государствам их долю ответственности за кризис евро. «Решение» должно якобы приниматься так, чтобы ЕЦБ не создавал большую инфляцию в еврозоне, причем темпы инфляции в северных странах должны быть относительно выше, чем в южных странах. Но тогда это сделает возможным болезненное снижение недостатков затрат южных стран. Я считаю эту теорию авантюрной. Но среди экономистов в южных странах и в Великобритании она очень популярна, и даже главный экономист HSBC банка Штефан Кинг придерживается ее24.
Но не только бюджеты могут иметь слишком много долгов по отношению к платежной мощности. Это может относиться и к частным хозяйствам, и к предприятиям. Поэтому для оценки ситуации с долгами государственного бюджета важно учитывать также и то, имеет ли страна излишки или дефициты расходно-доходного баланса и какова ситуация с задолженностью частных хозяйств и предприятий. Так, например, Испания вплоть до кризиса евро имела довольно благоприятную ситуацию с задолженностью государственного бюджета, но она в течение многих лет имела большой дефицит расходно-доходного баланса. Импортируемый в большом количестве капитал использовался для финансирования безудержного строительного бума и пузырей недвижимости. Следствием этого явилась большая сверхзадолженность многих частных испанских хозяйств. Это и сейчас обременяет экономические перспективы Испании намного сильнее, чем государственная задолженность.
Поэтому проблему государственных долгов следует всегда рассматривать в контексте общей проблематики долгов конкретной страны25. Преодоление долгового кризиса всегда означает также, что частные домохозяйства тоже сокращают чрезмерную задолженность, что сокращаются и дефициты расходно-доходного баланса или снижаются до уровня, который на длительное время является посильным. После долгового кризиса требуется еще некоторое время, пока долговые балансы и балансы активов и пассивов в некоторой степени нормализуются. Это может быть очень болезненным, и регулярно придется расплачиваться ростом экономики. Для этого процесса вошел в употребление термин «deleveraging», в переводе с английского это «снижение степени задолженности» («сокращение доли заемных средств»).
При преодолении долгового кризиса существует некая закономерная последовательность: сокращение ВВП, снижение доли задолженности ВВП в частном секторе, стабилизация и снова повышающаяся выдача кредитов в банковском секторе, стагнация ВВП, снижение доли задолженности ВВП в государственном секторе, новый рост ВВП. Опыт с финансовым кризисом в Финляндии и Швеции в начале девяностых годов показал, что на весь процесс может потребоваться от шести до восьми лет. Финансовая консолидация также требует времени, пока снова станет возможен продолжительный рост. Она окажется тем более удачной, чем устойчивей будет снижение долгов и чем в большей степени весь процесс будет сопровождаться структурными реформами26.Достоверность и продолжительность процесса консолидации для успеха важнее, чем объем сбережений на ранних фазах27. McKinsey исследовала ход развития в период после финансового кризиса 2007–2008 гг., сравнила с предыдущим ходом и пришла к выводу, что в США сокращение долгов в частных домохозяйствах существенно продвинулось, в то время как в Англии оно только началось, а в Испании ему нужно пройти еще длительный путь28.
Сумма предоставленных кредитов из одной страны и выдача кредитов в другую страну описывает ее финансовое положение по сравнению с заграницей и происходящим в связи с этим повышением или сокращением внешней задолженности. Развитие с 1992 года для основных стран валютного союза показано в таблице 7.2.
Таблица 7.2
Чистое кредитование и заимствование (net lending and borrowing) по сравнению с остальными странами мира (в% ВВП)Источник: Европейская комиссия; Европейские экономические прогнозы осень 2011-го, ноябрь 2011-го.
По Греции указан средний показатель доли дефицита расходно-доходного баланса за 1992–2007 гг., так как не было других данных.
В вопросе, возможно ли на основе сальдо задолжать загранице, или выдать зарубежные кредиты, между северными и южными странами выявляются ярко выраженные и стабильные различия:
